财务金融信息版2020.02浅析我国债券市场发展中存在的问题及对策靳秋峰（苏州高新国有资产经营管理集团有限公司江苏苏州215163）摘要：本文分析了我国债券市场发展中存在的一些主要问题，并结合实际就债券市场存在的问题，提供了相应的解决措施，为我国债券市场的高质量发展提供合理化建议。关键词：债券市场；流动性；问题；对策我国债券市场的起步与发展开始于20世纪80年代，财政部恢复国债发行。历经改革开放四十年来，我国债券市场的规模逐渐增大，债券市场体系不断完善。但不可否认的是，与发达市场相比，我国债券市场仍存在发展不足、发挥作用不够等问题，因此正视我国债券市场发展过程中存在的问题，加快发展完善债券市场建设，建立与国家经济发展相适应债券市场刻不容缓。一、我国债券市场发展中存在的问题(一)债券市场在资源配置中的基础性作用发挥的不够长期以来，我国企业融资过渡依赖银行间接融资，而债券市场的直接融资占比较低，存在严重的结构性失衡。2018年的统计数字显示，全年社会融资规模增量为19.3万亿元，其中全年发行公司信用类债券7.79万亿元，占比为40.36%，占比较以前年度虽有所提高，但与发达市场相比还存在一定的差距。债券市场规模较小、信用债比重低、发展缓慢，直接制约了企业融资效率的提高、融资成本的降低，使得债券市场在资源配置中的基础性作用无法更充分的发挥。(二)市场流动性不足截止2018年12月末，债券市场托管余额86.4万亿元，全年债券市场现券交易量156.7万亿元，年换手率为1.81，而近年来美国国债的年均换手率在10左右。这说明，我国债券市场交易不够活跃，市场流动性有待加强。究其原因，一是市场上的投资者结构不合理，投资主体大多为商业银行，投资目的以持有到期为主，从而导致换手率比较低；二是银行间债券市场、交易所债券市场及柜台交易市场相互分割，使得各种债券品种之间的联系割裂开来。而债券市场的流动性不足，利率风险、流动性风险就会加剧，进而影响债券的发行及市场需求，不利于债券市场的持续健康发展。(三)债券品种创新不足虽然我国债券市场的产品种类已涵盖政府信用债券、金融债券、企业债券和资产支持证券等四大类20余种产品，但是其种类和期限品种都还不够丰富，从种类上讲，债券主要是固定收益类产品，期限主要为3年、5年、7年、10年、15年、20年，其他类型较少。另外金融衍生产品缺乏，债券市场避险工具不足。目前国内的利率衍生产品主要包括利率互换、远期利率协议等，缺乏成熟的利率期权及互换期权等产品。利率风险工具单一，交易规模较小，市场风险不能有效地得以分散和控制。(四)债券市场配套的法规制度建设有待完善债券市场的快速发展离不开相应的配套建设，包括法律、会计、税收等方面的制度支撑。法律方面，例如银行间债券市场缺乏担保品快速处置的法律依据，担保品处理程序时间过长、效率低下将有可能引发流动性风险，不利于债券市场的健康发展。会计方面，例如银行间债券市场推出的创新产品的会计处理界定不清或者没有形成统一的规范等。税收方面，例如3年所得税优惠期限安排并未完全打消境外投资者的顾虑，他们对3年后的政策感到不确定，参与长期债券投资的意愿不强烈。二、针对上述问题的建议(一)坚持市场化发展方向，持续扩大对外开放，增强债券市场优化资源配置能力。一是从政策层面继续鼓励扩大直接融资比重；二是完善债券发行、交易、结算等方面的基础设施建设，为债券市场的扩大开放奠定坚实的基础；三是引入完善做市商、结算代理、代币经纪商等，进一步丰富债券市场的参与者类型；四是不断加快金融市场开放步伐，鼓励境外主体参与境内债券投资及发债等，提高我国债券市场国际化水平及国际影响力。(二)多渠道提升债券市场的流动性。高度流动性是债券市场成熟与否的重要衡量标准，提高流动性包括以下几方面：一是丰富国内债券市场的参与主体，大力发展机构投资者包括境外投资者，不断扩大中小投资者及个人投资者；二是拓宽利率和信用衍生品的种类，逐步放松该类衍生品的交易限制，在放松管制的同时加强风险管控；三是完善做市商制度，加大对债券随买随卖做市支持的力度，加快审批节奏，提高发行频率，提高机构交易的积极性。(三)深化债券市场产品创新机制，助推产品创新和国际化发展。具体而言，一是大力支持企业发行长期限含权债务融资工具及资产证券化业务，推动房地产信托基金（REITs）试点及其他创新债券的落实；二是加速债券投资模式和产品的丰富和创新，满足境内外投资机构多元化需求，丰富“债券通”项目下的产品、推动人民币衍生品的创新。三是从制度建设、金融监管、信息披露、风险管理、违约处置等多方面借鉴成熟债券市场的发展经验，加速与国际资本市场的标准接轨，促进债券市场的国际化发展。(四)推动债券市场会计、税务、法律等方面的制度体系建设，完善债券市场基本制度框架。会计税务方面，可以借鉴发达市场成熟的市场经验，统筹规范境内外机构在发行债券面临的会计税收问题。法律层面，进一步完善债券市场基本法律框架，为债券市场发展营造良好的法治环境。参考文献：[1]我国债券市场发展中存在的问题及对策[J].金融天地,2011.[2]企业直接债务融资操作实务[M].复旦大学出版社,2014.[3]中国债券市场发展与展望[J].金融市场研究,2010.[4]关于我国债券市场创新问题的思考[J].南方金融,2006.[5]我国债券市场存在的问题及对策[J].金融视线,2017.[6]基于现状的中国债券市场优化与改善[J].经济师,2016.作者简介：靳秋峰（1987.12-）；性别：女；民族：汉族；籍贯：河南新郑；学历：硕士；职称：中级会计；研究方向：财务会计。015Copyright?博看网www.bookan.com.cn.AllRightsReserved.
FinancialView|金融视线我国债券市场存在的问题及对策范任益 长春财经学院 130000张浩驰 桂林电子科技大学 541004摘要:债券市场作为证券市场的一个基本组成的部分。我国债券市场处于进退两难的路径之中。有效地解决问题关系到我国债券市场的发展前景。从现状入手，指出目前所存在的问题，为我国债券市场未来的发展提供合理化的建议。关键词:债券市场；流动性；问题；对策一、我国债券市场的概述中国的债券市场从1981年恢复发行国债至今，已经走过三十多年的历史，其过程是曲折的，但是是充满希望的，经历了一个非常曲折的探索。1996年末，中央建立债券中央托管机构后，随着市场经济发展的提出，中国的债券市场开始驶入快车道。目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场以及商业银行柜台市场三个市场之间相辅相成。虽然我国市场目前发展已经走上了快车道，但是依旧存在一些问题，希望可以通过本文提出相应的对策，为我国债券市场的良性发展提供一份力量。年GDP的百分比情况，该图使用MATLAB绘制出来：二、我国债券市场存在的问题(一)市场规模较小从债券市场当中，中国与其他老牌西方发达国家、新兴发达国家以及部分新兴发展中国家债券市场的规模相比，仍然存在较大的差距。这与我国国民喜好传统的储蓄有着很大的关系。所以从目前来看，我国债券市场规模依旧不容乐观，与较为典型的国家对比，我的债券市场规模依旧较小。图1为各国债券市场占当图1：各国债券市场占当年GDP百分比情况矿业企业的生产效率造成深远的影响。所以，矿业企业在考虑投资行为，尤其是海外投资项目的时候，一定要切实整合好潜在的投资风险评价指标，从而开展对于投资风险的科学评价流程，并运用到融资方案策划与实施，投资决策中去，不断提高投资行为的合理性及可行性，最终为矿业企业的获利奠定基础，实现企业可持续性的长远发展。率上调的情况下，通过做空利率期的方式达到套期保值的效果，反之则可以适当买入一些利率期货来达到套期保值的效果，实现对于利率变动的识别和科学应对。在国际市场利率变动下，矿业企业做到根据利率变动趋势做出合理应对，实现对于利率风险管控，促进矿业经济效益的持续上涨。(五)着手做好债权融资风险防范参与投资行为的时候，一些矿业企业往往没有足够的资金作为支持，这时企业往往会选择通过债权融资达到短时筹集资金的目标。这为国内矿业企业的对外投资行为提供了更多的机会。。由于并购资金往往资金量巨大，能否按期偿还贷款本金，并按照协议要求支付利息，就成为了项目现金流运转正常的一大重要指标，也是最大的融资风险因素。因此基于投资风险和现金流测算的评价结果，矿业企业应提前谋划，做好与项目本身相匹配的贷款方案和还款计划，同时，一揽子考虑运营中流动资金融资方案，以应对投资资金不足的问题。还可以积极了解各国之间的贷款利率特征，从而综合选择能够有效精简企业支付利息的国家，一边合理安排贷款结构，一边着手做好对于债权融资风险的防范，使得国内矿企所贷资金，能够维持被收购企业收购后的平稳过渡，无限延长贷款资金的收益所得，从而达到有效缓解矿业企业投资资金难的问题，尽量做好对于债权融资风险的预先规划以及事中规避，体现投资风险评价结果的数据信息参考价值。综上所述，矿业企业在参与境外投资行为的时候，往往要同时面临一系列风险，一些较为严重的风险因素，常常会对82现代商业MODERNBUSINESS参考文献：[1]过广华,段毅.基于模糊综合评价的海外矿业投资金融风险评价[J].中国矿业,2017,26(01):40-42+87.[2]郑明贵,陈家愿.基于灰色关联法与TOPSIS的海外矿业投资金融风险评价[J].资源与产业,2015,17(01):67-73.[3]郑明贵,陈家愿,袁纬芳.基于物元模型的海外矿业投资金融风险评价研究[J].中国矿业,2014,23(06):49-53.
图1可以较为直观地反映出我国债券市场规模占当年GDP总量，与其他国家相比，依然不容乐观。(二)市场流动性不足虽然我国目前债券市场交易量增长十分迅速，但是我国债券市场的流动仍然非常匮乏。由于我国债券市场受到了政府的直接管控，因此受到利率变化，外界调控以及其他国家政策的影响严重。这样很难发挥债券市场本身应该拥有的调控机制以及市场调节功能。图2为中美两国市场托管量与债券交易量对比的柱状图，该图同样适用MATLAB绘制而成：图2：中美两国市场托管量与债券交易量对比图2鲜明地反映出了两国的市场托管量以及债券交易量的对比。从图可以看出，美国的债券市场的交易量令人感到震惊，而中国的债券交易市场规模，与美国相比还存在非常大的差距。因此提升债券交易市场的流动性刻不容缓。(三)债券市场发展不均衡近些年来，中国债券交易市场的结构存在严重的失衡，政府以及部分国企的债券占据所有债券份额的60%之上，银行等金融机构的债券则不超过35%，而本应该成为债券主体的公司债券仅仅占据中国发行债券的5%左右。这几乎呈现了6:3.5:0.5的态势。在目前我国的债券市场中，发展速度较快的也是总体占有最多的两种，即政府债券以及金融机构债券。而公司债券的发展依然体现出滞后性。三、改善我国债券市场的对策建议(一)丰富债券品种目前我国除了少量的可转债类型的债券之外，还没有真正意义上的，也就是西方发达国家发行的公司债券。因此要在市场上增加多种债券，给广大投资者以更多选择。(二)努力提升债券市场的流动性努力提升债券市场的流动性，不要让债券市场仅仅作为储蓄市场的一个补充，白白逼走一些想有所作为的投资者。其主要的举措有如下几条：第一，完善国内债券市场的微观结构。虽然我国债券市场规模比上不足，比下有余，但是债券市场的围观结构依旧不容乐观。第二，改善国内债券市场投资者较为单一的局面，应该让更多的中小型投资者，甚至百姓加入到投资债券的行列当中去。第三，构建合理的汇率形成机制。(三)进一步完善市场法规在债券市场上，需要进一步完善市场法规，加强市场监管。金融视线|FinancialView完善相关的法律法规制度，提高社会信用体系水平，有效的破产清偿机制是债权人合法权益最重要的制度保障。因此，随着银行间债券市场的快速发展，债券市场的风险防范需要特别地加以注意，必须进一步完善法律法规，加强执法部门以及行业监管部门对有关企业或者机构的监管，维护良好的市场秩序，最终稳步推进债券市场在我国的发展。(四)结合互联网+债券市场虽然我国互联网金融市场起步较晚，但是随着李克强总理提出“互联网+”这一具有创新性质的理念时，以蚂蚁金服为首的互联网+金融服务平台提供了债券交易的服务。这相比以前繁琐的交易，可以让更多的人加入到债券交易这项活动当中去。不单单是传统互联网企业开始增加互联网金融服务，商业银行应该紧跟着这些互联网金融平台，开设自己的互联网金融服务。除此之外，互联网金融有利于扩大货币供给，提升了货币的流动速度以及通货膨胀对货币供给的敏感度。互联网金融产品，主要是针对小额基金或者小额债券发行的小微金融服务，这无疑为债券在老百姓当中的普及做出了一份贡献。从我国未来长期发展来看，互联网金融蓬勃兴起为我国债市收益率提供了上行动力。四、结语我国债券市场目前还存在比较多的问题，如市场规模较小、市场流动性不足、市场发展不均衡以及监管效率较低。基于上述情况，我们应该考虑丰富债券品种，努力提升市场流动性以及放宽管控，并进一步完善相关法律法规。值得欣喜地是，目前随着互联网+金融市场逐步推进，我国债券市场有进一步增长的可能。参考文献：[3]张晶.
中国债券市场现状、问题及对策浅析[J].
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中国债券市场存在的主要问题
林采宜
张超
结论：
1.
与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。
2.
由于各种形式的政府管制,我国债券市场的融资渠道不畅，尤其是地方政府部门、非金融企业部门融资渠道不畅。
3.
从债券市场的结构来看,国债市场相对成熟，而信用债结构严重失衡，资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场实现融资的规模很小。这和我国目前的社会信用体系特征有关,我们支撑企业信用债市场发展的信用体系主要以政府为主导的纵向信用体系。
以市场为主导的横向信用体系发育不全导致中小企业债券市场的发展严重滞后。
4.
由于商业银行在债券市场占绝对主导地位，投资者结构单一，加上银行债券投资的非完全市场化行为及套息交易盛行，使得我国债券市场流动性不足、定价效率不高。
1/11与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。
一、相对规模偏小
1.
债市相对规模偏小，间接融资的占比过高，社会资源的配置效率有待提高
与国外成熟债券市场相比，我国债券市场相对规模偏小。截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，债券余额/GDP为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，跟国外成熟市场2~4倍的平均水平相比明显偏小。
图1.
各国债券存量规模
万亿美元图2.各国债券市场相对规模
5432债券存量/GDP债券余额/股票市值4035302520151050中国德国法国英国日本美国1资料来源：BIS
国泰君安证券研究
中国德国法国英国日本美国
资料来源：BIS
国泰君安证券研究
直接融资占比较低。截至2013年底，（债券余额+股票余额）/贷款余额为67%。债券融资规模虽然已经显著超过股票融资规模，但是其在社会总融资规模中的占比仅约10%。间接融资的占比过高，风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。
长期以来，我国一直以间接融资为主，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。在其他金融中介发展缓慢的情况下，国有银行的放款行为都在一定程度上受到了各级政府多重目标的影响；另外，国有银行的所有制歧视也造成贷款的主要对象是国有大中型企业，由于国有企业的体制和激励机制相对较差，导致银行贷款效率低下。所以，从总体上说，目前间接融资的效率不高。直接融资体制相对于间接融资降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，其融资效率相对较高1。
从总储蓄/GDP与总投资/GDP的差值来看，中国的储蓄转化为投资的效率要明显低于国外主要发达国家。
图3.
间接融资占比较高
1图4.债券融资规模已显著超过股票
刘伟、王汝芳，中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较，金融研究，2006.12/1165%55%45%35%25%15%贷款余额占比股票市值占比债券余额占比16%14%12%社会融资规模占比:企业债券融资社会融资规模占比:非金融企业境内股票融资10%8%6%4%2%0%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01200220032004200520062007200820092010201120122013资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
图5.
资源配置效率有待提高
60%50%差值（右轴）总储蓄/GDP（左轴）总投资/GDP（左轴）3%2%1%0%30%-1%20%10%-2%-3%40%0%英国美国法国日本中国-4%
资料来源：IMF国泰君安证券研究
2.
地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅
债券市场相对规模偏小，主要是由于我国债券市场融资渠道不畅所造成的。截至20122年底，我国的债务总量约110万亿，表明债务融资需求旺盛；但是，通过债券市场进行融资的规模仅26万亿，债券总量/债务总量的占比仅24%，明显低于主要发达国家，说明我国债券市场的融资渠道并不畅通。
图6.
各国债券总量/债务总量390%80%图7.中国债券规模与债务规模比较（2012年）
14012012070%60%50%40%30%20%10%0%中国德国英国日本法国美国债务规模债券规模1008060594020万亿268总量8201地方政府7非金融企业990中央政府金融部门
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
23李扬等，《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》
BIS关于中国债券市场的数据与国内WIND数据库的数据略有差异，为方便与其他国家进行比较，此处及下文中涉及到国际比较的数据均统一采用BIS的数据。数据截至2012年底。
3/11分部门来看，中央政府部门、金融部门的债务规模分别为8万亿、9万亿，与其相应部门的债券规模相当；但是地方政府、非金融企业的债券规模分别为1万亿、7万亿4，与债务规模的比例分别为5%、12%，明显偏小。这表明我国中央政府、金融部门的债券融资渠道是通畅的，但是地方政府、非金融企业的债券融资渠道明显不畅。政府管制是造成地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅的直接原因。
表1.
债券市场的主要管制手段
类别
地方政府债
主要管制手段
预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。
发债规模限制：累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。
财务指标限制：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。
发行利率限制：不得超过国务院限定的利率水平。
发行批准条件限制：核准制
募集资金投向限制：筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。
中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。
企业债
中期票据
从具体券种来看，管制较少的中期票据发展速度明显快于管制较多的企业债。中期票据自2008年4月推出以来，仅仅用了短短三年的时间，存量规模即超越了企业债。截至2014年5月底，中期票据规模已经达到2.4万亿（图8）。
图8.中期票据的发展速度明显快于企业债
千亿元图9.中国非金融企业类债券规模跃居世界第二
10亿美元8000700060005000400030002000302520151050企业债中期票据2008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-0410000德国法国英国日本中国美国
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：BIS国泰君安证券研究
虽然中国非金融企业债务中仅有12%是通过债券市场进行融资，但是非金融企业债券总额已经达到7万亿，居于世界第二位，仅次于美国。如此庞大的绝对规模，说明管制并不是抑制其规模扩张的唯一原因，更深层次的原因蕴藏在债券市场结构性失衡的问题之中。
二、债券市场存在结构性失衡
1.
品种结构失衡与信用债内部结构失衡
4非金融企业债券的口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。为与债务规模数据年份保持一致，此处数据截至2012年底。
4/11由于政策管制，债券品种结构失衡现象明显，地方政府债券、资产证券化债券发展严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿、0.1万亿，合计占比不足4%。
信用债内部结构失衡表现在资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场进行融资的规模非常小。截至2014年5月底，我国信用债存量规模5约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上的大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。而在美国市场，高收益债券在债券市场具有重要的地位，如2013年美国高收益债券的发行量占市场公司债券发行量的24%，交易量占公司债券交易量的40%。
图10.
债券品种结构失衡
其他5%地方政府债资产支持证券3%0%金融债34%图11.信用债内部结构失衡
民营企业债7%国债28%城投债30%非金融企业债30%国有企业债63%
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
图12.
中国信用债券的评级分布
A+~A-,0%A-以下,1%AA-,3%AA,12%AA+,12%图13.美国投资级债券、高收益债券占比（2013年）
100%90%80%70%60%50%40%30%投资级债券76%高收益债券24%高收益债券40%AAA,72%20%10%0%投资级债券60%发行量交易量
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：SIFMA国泰君安证券研究
2.
以政府为主导的信用体系是信用债内部结构失衡的体制原因
经过长期的制度演进，我国形成了一种纵向的社会信用联系。整个社会的信用因素被牵系于一种以国家为中轴的框架之中，并通过自上而下的机制来组织。而国家为了追求符合其效用函数的经济增长与经济控制能力，通过各种不同层面的政策法规来维护这种信用联系。
该处信用债口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。数据截至2014年5月底。
5/11客观地说，这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。
在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。
图14.
境内人民币贷款余额分布
图15.境内人民币贷款余额分布
港澳台商控股外商控股企业3%企业4%小型企业27%大型企业36%私人控股企业36%国有控股企业48%中型企业37%集体控股企业9%
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
以政府为主导的信用体系导致银行机构尤其是国有银行在债券市场中占有绝对的主导地位。在债券发行市场，银行主承销的债券占现有的所有需承销发行的债券总量的47%。在流通市场，银行持有的债券存量占债券总量的66%，银行在银行间市场的现券交易量占总交易量的68%。在央行的公开市场操作中，46家一级交易商中银行占42家。在银行间质押式回购市场，截至今年5月底，银行的正、逆回购交易量分别占总交易量的69%、74%。SHIBOR利率的报价行全部为银行。总体上，银行对债券市场的影响力非常大。
银行对国有经济的偏好与支持，表现在债券市场上，即是国有企业债券、中高等级债券占优势地位。如在发行环节，银行会优先选择国有企业、大企业进行发债；在投资环节，银行对债券类的投资标的有严格的授信制度，民营企业债券、低等级企业债券很难进入银行的授信体系。
图16.
商业银行各项债券类指标与债券市场相应总量的占比
80%70%60%50%图17.信用债的投资者结构6其他9%保险公司9%交易所12%特殊结算成员1%40%30%20%10%0%主承销债券量持有债券量现券交易量正回购交易量逆回购交易量商业银行35%基金34%
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
6此处信用债口径为企业债、短融、中票。数据截至2014年5月底。
6/11相对于银行贷款，债券市场中中小企业、民营企业的占比失衡现象更加明显。但是，银行占主导地位的体制并不是造成债券市场结构性失衡的唯一原因。从信用债的持有者结构来看，商业银行持有信用债占35%，居于首位，非银行机构合计持有信用债占比更高，其中基金的持有量就占34%。可见，在信用债市场，银行的主导地位并不是十分明显。
3.
以市场为主导的信用体系发展不健全是信用债内部结构失衡的市场原因
相对于大企业而言，中小企业经营状况显著恶化的可能性更高。民营企业则缺乏政府的隐性担保。因此，中小企业、民营企业债券的信用风险相对较大。信用风险管理需建立在完善的信用体系之上，而我国以市场为主导的信用体系还不健全、债券市场的信用环境薄弱。
债券市场信用环境的基础因素主要包括三个方面：一是信息披露的真实有效，二是信用制度的健全，三是信用违约的处理。目前，我国在这三个方面均存在一些问题。
信息披露方面，虽然我国已经颁布了相关的信息披露的法律制度，但是其约束力有限，虚假信息披露的事件时有发生。
信用制度方面，信用评级制度发展滞后，信用评级机构缺乏独立性与公信力。我国的债券信用评级绝大部分采取发行人付费方式，这种制度使得信用评级机构缺乏完全的独立性。同时，我国债券评级机构数量众多，市场竞争激烈，少数评级机构通过虚高评级抢占市场份额，造成评级结果失真。
信用违约的处理方面，由于我国在“11超日债”之前的相当长的历史时期内均为“零违约”，不管是相关制度、投资者的风险意识等均非常薄弱。
在这样的背景下，政府出于控制风险的目的，对中小企业、民营企业的发债行为进行了管制。如在中小企业私募债领域，政府规定申请中小企业私募债的目标企业的主营业务不能包含房地产和金融类业务。承销商在选择目标发债企业时也设定了一定的发债门槛。
从投资者角度来看，其对民营企业、小企业发行的债券需求有限。首先，投资经理在缺乏有力的薪酬激励制度的情况下，其在债券投资中首先考虑的是风险因素，优先选择信用风险低的债券。其次即使对高风险债券有需求，由于债券信息披露的真实有效性不足、外部信用评级质量不高，虽然部分机构投资者已经建立起了内部评级制度，但是面对数量庞大的债券市场，其对债券进行分析的效率很低。再次，目前我国尚未建立起完善的破产清算制度，债权人在企业破产清算中处于弱势地位，权利难以保障。最后，由于债券类衍生品市场规模几乎为零，其信用风险难以通过不同的投资工具进行分散。
三、流动性不足、定价效率不高
流动性与定价效率是衡量市场效率的两个重要方面。
1.
流动性不足
2005年以来，我国债券市场的流动性不断提升，年换手率从0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到债市稽查风暴的影响，流动性出现了一定程度的下降。但是，与国外成熟市场相比，我国债券市场的流动性仍然偏低。而且，从结构上看，我国国债的流动性显著偏低，而企业债的流动性偏高，与美国市场正好相反。银行占绝对主导地位导致的投资者结构单一以及银行债券投资的非完全市场化行为，是流动性不足的主要原因。非银行机构中套息交易
7/11盛行，也对市场流动性造成不利影响。
图18.
中国债券年换手率
12图19.中美债券年换手率比较（2013年）
11.50108642合计政府债券金融债企业债5.07美国中国2.911.560.63国债0.46企业债0200820092010201120122013总计
资料来源：SIFMA万得资讯
国泰君安证券研究
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2.
定价效率不高
2.1长期品种欠缺
国债期限结构经过不断的发展完善，已经趋于合理。但是，信用债的剩余期限主要以3~5年为主，长期品种欠缺。这一方面有政府管制的原因，另一方面与我国偏好长期债券投资的机构投资者占比较低有关。如保险公司是长期债券的主要投资者，但是其在企业债的持有者结构中仅占13%。
图20.
债券总体剩余年限偏短
161414.7图21.信用债券剩余年限明显偏短
161412108中国，8.8美国,13.612108645.85.66.56420国债中国,4.52信用类债券年0中国美国德国英国
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2.2定价效率不高
货币市场利率是债券定价的基础。回购利率在货币市场利率体系中处于基础地位。目前，回购交易在银行间市场、交易所市场均可以进行。但是，由于交易制度、投资者结构方面的不同，两个市场的回购利率具有显著差异。如2013年银行间7天、1天回购利率均值分别较交易所相应期限回购利率均值低36、43bp。回购利率定价效率有待完善。
在现券市场，债券的定价效率也有待提高，尤其是信用债。一般而言，国债收益率作为一种无风险利率，其主要受到宏观基本面的影响；信用债收益率是在国债利率的基础上加上风险溢价。但是，我国的信用债收益率与国债收益率走势高度一致。由于投资者结构单一、银行债券投资的非完全市场化行为以及套息交易盛行的原因，信用利差并未充分反映企业实
8/11际经营状况。
图22.
银行间、交易所回购利率差异大
150图23.信用债收益率与国债走势高度一致
国债收益率中期票据收益率（AA）bp100(R001-GC001)(R007-GC007)7%5%5002008200920102011201220132014-50-1003%1%
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3.
银行占主导地位的投资者结构不利于流动性及定价效率的提高
银行的主导地位，导致了债券市场投资者结构的单一。银行的债券投资并非完全市场化的行为。这两个方面均不利于流动性及定价效率的提高。
图24.
债券市场投资者机构单一
非金融机构其他6%与个人2%基金类11%保险公司9%图25.
债券投资在商业银行资产配置中居于从属地位其他11万亿16%同业往来5万亿7%贷款40万亿57%特殊结算成员6%储蓄机构66%有价证券14万亿19%
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3.1投资者结构单一
单一的投资者结构不利于债券市场的发展。在一个缺乏多样性的投资者市场，投资者的投资理念、投资风格明显趋同，会使得市场呈现出单边性，并且波动幅度加大，市场流动性不足。比如，在一个下跌的市场行情下，由于投资者投资理念趋同，均预期市场将继续下跌，那么其投资行为将均表现为卖出，在买入需求很少的情况下，债券的下跌幅度将明显加大，且交易量很小。
分券种来看，企业债的投资者结构明显比国债的投资者结构分散。国债投资者结构中，储蓄机构的持有量占比高达70%，如果扣除特殊结算会员如央行等的持有量，储蓄机构的占比高达88%。而企业债的投资者结构更加多样化，储蓄机构的占比仅为30%。这种投资者结构的差异，可在较大程度上解释我国企业债流动性好于国债流动性这种现象。
数据统计口径为中资全国性大型银行。
9/11图26.
国债的投资者结构
基金交易所3%1%保险公司4%其他2%特殊结算成员20%图27.企业债的投资者结构
其他4%储蓄机构30%交易所30%储蓄机构70%基金23%保险公司13%
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3.2银行债券投资行为并非完全市场化的行为
银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。债券投资的这种从属地位，使得银行的债券投资决策并不仅仅以债券市场的走势进行决策，还要考虑银行外部环境变化对银行的冲击，以及银行内部经营状况变化对债券投资的被动调整等。而且，银行的债券投资主要以配置为主，绝大多数债券是持有至到期的。同时，其对交易对手以及债券评级均有严格要求，一般不投资低等级债券及民营企业债券。银行的这种投资风格决定了其对债券的价格发现能力难以充分发挥。
4.
套息交易盛行不利于流动性及定价效率的提高
在非银行的机构投资者如券商、基金中，通过买入债券进行放大操作的套息交易模式盛行。近几年来，回购交易量一直是现券交易量的数倍，且呈现出倍数不断上升的趋势。2013年，回购的日均交易量已经是现券日均交易量的5.3倍。
图28.
回购、现券日均交易量占比
回购100%现券16%图29.企业债收益率与回购利率差值稳定
8%7%6%5%4%差值R0075年AA企业债收益率90%80%70%35%29%60%50%40%84%30%20%10%0%201165%71%3%2%1%2.43%2.48%2.70%1.94%201220130%2011201220132014资料来源：万得资讯
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套息交易之所以盛行是因为其能在承受很小的风险的情况下，获得可观的投资收益。而中国的债券市场结构非常有利于这种交易模式。一是息差稳定。以套息交易中比较常见的5年期AA级企业债与银行间7天回购利率的息差来看，其年均的差值一直稳定在2.5%左右。2013年由于“钱荒事件”对回购利率的冲击，差值偏离幅度略大。二是回购资金供给充足。我国的债券投资者结构中，银行与非银行的占比差距很大。一般情况下银行是回购市场的资金
10/11融出方，非银行的机构投资者如券商、基金是资金融入方。这种市场结构决定了在一般情况下，非银行的机构投资者均能便利的融入资金。这种交易模式同样不利于市场流动性及定价效率的提高。
11/11
我国企业债券市场发展的现状、问题及对策建议
三峡总公司发债办
朱建军
一、我国企业债券市场发展的现状与问题
我国企业债券市场发展10多年来，在各个方面的共同努力下，取得了很大的成绩，对中国市场经济制度的建立发挥了重要作用。首先，企业债券的发行为国家经济建设筹集了大量资金，支援了国家重点建设。从
1990年以来，我国共发行各类企业债券超过2200多亿元，支持了一大批能源、交通通信、重要原材料以及城市基础设施等领域内的国家重点建设项目；另外，企业债券市场的发展也提高了人们的信用意识和投资意识；同时，企业债券的管理也逐渐向规范化迈进。但是，也应该看到，我国企业债券市场的发展还处于初期阶段，还存在着一些问题和不足。
（一）我国企业债券市场规模较小，市场结构有待完善。
近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的24％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。
多年来，我国企业债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公
司发行股票。但在我国，情况恰恰相反，2000年股票融资金额达到了企业债券的11.7倍（见图1）。因此我国企业债券市场还存在巨大的发展机会和空间。
图21997-2002年企业债发行规模和股票发行规模的对比
100080060040020001997年1998年1999年2000年2001年2002年企业债规模A股发行规模（单位：亿元）
（二）企业债券发行主管机关过多、审批程序烦琐，审批效率不符合市场要求，科学的发行管理体制有待建立。
在我国，企业债券的发行由国家发展和改革委员会会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂。而在发达国家，债券的监管往往由一个机构统一进行。对企业债券实行多头管理，不利于企业债券市场整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率，因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行；在发行体制上，目前实行的审批制对企业发行债券尚有一些约束，企业还不能完全根据自身的财务状况和市场需求，安排债券发行，不利于以市
场供求关系为机制的市场化企业债券市场的形成。
（三）企业债券发行管理的法律法规有待完善。
我国目前与企业债券有关的法律法规仅有《企业债券管理条例》、《中华人民共和国公司法》、《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，而上述法律法规中对企业债券的定义不清、表述模糊的地方甚多。特别是《企业债券管理条例》中的许多条款已经过时，殛待修订和完善。
（四）成熟的投资者群体有待培养。
由于我国企业债券市场尚处于起步和发展阶段，政府和社会缺乏对投资者进行教育和培养的机制和渠道，投资者风险意识薄弱，风险承受能力差。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者，例如，在美国较大型的债券投资基金约500家以上。因此，增加专业债券投资基金品种，加强专业债券投资中介机构的培育，吸引广大个人投资者参与企业债券投资，培育成熟的投资者群体，已成为我国企业债券市场发展的重要课题。
（五）缺乏真正独立、公正的中介机构及其监督制约机制，企业债券作为信用工具的产品特点难以得到保证。
企业债券作为一种信用工具产品，需要有独立、公正的中介机构对发行人进行发行前、发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督。目前，正因为这方面工作的不完善，使得因对企业不能到期兑付的信息披露监督不力或不真实，给投资人造成的损失中介机构不承担任何责任。中介机构不以信誉为本，因此其评定的信用等级没有权威。债券作为
信用工具的金融产品的特点没有得到真正体现。
二、发展我国企业债券市场的几点建议。
在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。企业债券市场的发展应该从以下几个方面加以完善：
（一）建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，发债资格和额度的确立逐渐由审批制向核准制转变。
一个发达、高效、有序的企业债券市场,不仅有利于实现企业融资途径的多元化,优化我国资本市场,而且有利于引导企业改善信用,有利于商业银行的改革,进而优化整个社会的信用,使整个金融体系健康发展。为此，应逐渐实现企业债券市场从"审批制"向市场化的"核准制"的过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。这样,一方面可以让更多符合条件的企业有机会通过公开发行债券融资；另一方面,在市场环境还不够完善、相关市场主体的行为还不够规范的条件下,政府仍然保持足够的控制权。由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场,立即推行核准制的时机尚不成熟,因此企业债券核准制的推行应是一个逐步建立和完善的过程。
（二）逐步推行利率市场化改革。
利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提。企业债券作为一种完全市场化的金融商品,应该走在利率市场化前面。利率遵循市场
规律,反映市场供求关系。利率不同反映企业债券信用等级的差异,体现收益与风险对等关系,给投资者提供了充分的选择权。
原《企业债券管理条例》规定企业债券的发行利率不得高于同期银行储蓄利率的40％，应该说这一规定在《企业债券管理条例》制定当时，为限制信用过度扩大起到了积极作用，但是利率作为金融市场的“双刃剑”更应遵循市场规律，反映市场供求关系。由于利率是决定债券资金成本的关键，必须体现收益与风险正比关系，而我国企业债券目前大多为固定利率，利率上没有体现发行人信用级别的差异，也没有体现债券利率风险管理策略。如1998年发行的22家企业债券中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6．93％，可见在我国利率市场化改革到来之际，有必要尝试放宽利率限制。
建议改变原《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，鼓励企业债券进行创新，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
（三）企业债券的发行应加大发债主体的信息披露义务，强化社会中介机构作用。
现有债券市场中的信用评级制度和信息披露制度尚有一些不完善的地方。为了方便投资者判断债券风险、了解发行主体和市场的有关信息、增强市场信息透明度和对称性、保证市场运行公正合理，需要建立权威统一的发行主体信誉评级制度和持续信息披露制度。
公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时，并进行持续信息披露。披露内容应包括债券募集说明书、上市公告书、年度报告和重大事项公告等。为了进一步增加透明度，建议在债券募集说明书、上市公告书、年度报告和重大事项公告等信息的披露方面，要求内容和条款较比以往更加详尽，可基本参照股票发行的信息披露。
政府作为监管主体，一方面需要监督中介机构的公正、独立、真实鉴证，监督其对发行主体定期进行信用评级和根据突发事项临时评级，鉴定发行人信息披露的真实性；另一方面监督发行人实行持续的定期披露信息，重大事项随时披露的制度。中介机构和人员一旦违反相应法规，可实行取消从业资格等处罚；发行主体一旦违反法规造成债券履约风险，可依法采取冻结或拍卖其及担保人的财产等措施，最大限度地保护投资人的利益。
（四）大力加强企业债券的流动性建设，建立健全债券交易流通市场。
发达国家证券市场的发展经验证明，随着证券流动性的增强，投资者会主动降低目标收益率，从而增加投资需求。因此，解决流通问题是现有条件下发展企业债券的当务之急。因此应首先配合利率市场
化改革，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，增加企业债券交易品种，稳步推进各项债券创新，增加投资者选择余地。另外，需要进一步完善企业债券的柜台交易形式，规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。
（五）放开设立各种投资基金的限制,大力培育企业债券市场的机构投资者,进行做市商制度的试点。
无论是股票市场还是企业债券市场,机构投资者的数量都是其成熟的标志,缺乏机构投资者的市场从根本上缺少了活力。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券,还可以考虑设立企业债券市场基金,专门支持企业债券市场的发展,为企业债券市场引入更多的资金。同时,可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。成熟的投资者群体的建立和培养是我国企业债券市场健康发展的基石和保障。
股市·证券我国债券市场发展中存在的问题及对策□江苏茅丽华债券市场作为证券市场的重要组成部分，其发展程度是一个国家金融市场发展程度的重要标志。我国债券市场是资本市场的重要组成部分，是企业直接融资的重要渠道，也是机构投资者进行投资、资产匹配和风险管理的重要平台。但从现实状况来看，我国债券市场发行规模较小，市场内部分割，多头管理严重，在法律制度、交易方式、市场监管等方面还存在着诸多问题，严重制约了资本市场乃至整个经济的持续健康发展，这些问题不解决，势必会阻碍我国社会主义市场体系的建立和完善。因此，加快债券市场的发展，对于完善我国金融市场体系、维护金融市场稳定具有重要的意义。一、目前我国债券市场存在的问题在财务上的明显优势，在海外成熟市场，企业债券融资优先于股票融资，并且债券融资额通常是股票融资额的3-10倍，而我国的企业是：非上市公司努力争取上市，上市公司则偏好于增发和配股。从债券种类看，我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体———企业相关的债券较少，这是我国债券市场的主要缺陷。2006年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金5594亿元，全年发行企业债券1015亿元，二者合计仅占2006年末全部金融机构对企业的本外币贷款余额的3.07%。从债券持有者结构看，商业银行是最主要的债券投资者，2006年末，全部商业银行持有债券占总额的71.21%，其中四大国有商业银行就占了63.27%，城市合作商业银行占5.74%，至于开户数目众多的非金融机构和个人投资者，只占总额的0.77%。这些数据显示，我国的债券市场投资者结构存在严重的同质化问题。自由地参与任一市场的交易，这样债券流动性降低，交易成本增加，市场效率低下。在目前的市场准入体制下，商业银行不能进入交易所市场，在交易所中的非金融机构也不能进入银行间市场，造成两个市场的交易主体成分不够丰富，而需求偏好和交易行为又高度趋同，流动性较差。3．市场监管效率低，法律法规不健全。随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台，可以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩，但依然存在一定的问题：监管法律体系尚不健全，相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套；有些法律法规制定较早，已不适应目前市场发展的需要；有法不依、有法难依现象时有发生；各部门监管目标模糊、政策自相矛盾。我国债券市场现有的国债、金融债、企业债和公司债，分属四个不同的监管机构监管，分别是人民银行、财政部、发改委、证监会。国债一级市场由财政部管理，二级市场一部分由证监会管理（交易所部分），一部分由人民银行管理（银行间市场部分）。发改委管企业债，证监会管公司债，不同的债权在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节中监管严宽不一，不利于债券市场的快速协调发展。其中企业债券的问题最为突出：一种企业债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、发改委对项目的审批、人民银行对利率的审批、证监会对承销商资格的审批、证监会和交易所对上市交易的审批，从申请发行到上1．总体规模较小，结构不合理。最近几年，我国资本市场快速发展，直接融资的比重总体来说呈不断上升之势，但直接融资与间接融资不平衡、股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡等资本市场结构不平衡的各种矛盾还没有得到根本解决。2005年末美国债券余额超过21万亿美元，占全球的48.09%，而我国只相当于美国的2.84%，仅占全球的1.37%。从债券市场规模与GDP相比较看，2004年美国为160.2%，日本为191.6%，而我国仅为32.3%，明显太低。并且现在银行间债券市场的交易主体仍然主要是金融机构，非金融机构还难以进入这个市场，这样就限制了债券市场的覆盖面。债券融资和股票融资都是企业直接融资方式。根据资本结构理论，由于2．市场流动性差。债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。流动性是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直接关系着发债主体的融资能力和筹资成本，也关系着投资者的切身利益。目前我国的债券市场发展尚不成熟，市场不统一，被分割成银行间交易市场和交易所交易市场，两个市场的交易品种，市场参与主体和交易机制各不相同，债券托管体系也互不相通，使市场参与者无法利用同一托管账户34股市·证券市交易的整个过程短则1年长则2-3年，等资金到位，很可能所要投资的项目已错过了最佳时机。市场快速投放和收回货币。第二，有利于商业银行调节资产负债结构。在银行间市场的参与者中，城市合作商业银行及全国性商业银行是市场中的中坚力量。根据资料统计，1999年商业银行在银行间市场的全年债券交易量达体制，并且应该由证监会统一负责（除了国债的发行仍由财政部负责以外）。原因如下：第一，证监会是我国目前证券市场的监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有阻止保障和专业经验的优势。第二，证监会在资源整合方面具有优势，即由证监会对债券市场进行规范化管理，并不会增加更多的成本。第三，有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所是由证监会进行统一监管的，要将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场，并且与交易所市场互联互通，形成统一的交易市场。最后，国外成熟市场的经验证明，一个统一的监管体制也有利于降低成本、提高效率。4．企业债券利率低，比重过低作用小。我国金融法规规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄定期存款利率的40%，还须缴纳20%的利息税，使得投资企业债券的风险和收益不对称，这就导致了企业债券对投资者缺乏吸引力，不同信用等级的企业债券价格差别不大，导致了类似“劣币驱逐良币”的逆向选择。市场上低收益高风险的企业债券盛行，企业发行债券的积极性受到打击，同时降低了对投资者的保护作用，理性的投资者必然选择回避企业债券市场。二、发展我国债券市场的对策3554.29亿元，占债券交易总量的43.91%。做市商制度的实施将使商业银行大规模、低成本的买卖债券成为可能，从而有助于其资产负债比例管理。第三，促进交易所市场和银行间市场的价格的真实性和一致性。我国的债券市场分为银行间和交易所两大部分，由于参与者和交易量的不同，同一券种在两个市场的价格相差较大。少数允许进入两大市场的参与者往往能利用套利行为获得较大的市场差价，如果实施做市商制度，可以使市场价格趋于一致。实施做市商制建议做到：放开对做市商资格的限制，增加做市商的数量；规范和量化交易行为，采取相应的鼓励措施提高其积极性，扩大报价的券种范围；完善报价价差固定，采取弹性价差或根据行情差异确定不同的价差，明确相应的奖惩措施，利用更多的媒体平台发布做市商报价信息，扩大其影响。并允许更多的银行类金融机构开办债券柜台交易和债券结算代理业务，方便更多的投资者参与债券投资；允许所有国债、央行票据、政策性银行债券等低风险债券上柜台交易，促进债券市场向深度和广度发展。最后，进一步完善国债余额管理制度，适度加快国债发行的频率，增强一级市场的定期性和可预见性，为投资者提供可参考的市场基准率。1．大力发展公司债券和企业债券，优化债券市场结构。目前我国还没有真正市场意义上的公司债券，新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开，发行的审批制也改成了核准制。根据《公司债券发行试点办法》规定，试点初期，试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。今后，随着公司债券市场的启动和相关法律、法规的进一步完善，应逐步放松对公司债券发行主体和发行规模的限制，扩大公司债券的市场容量。应改革政府对企业债券的总量控制、项目审批和规模管理的方式，由审批制改为核准制。4．放松债券发行的利率管制，逐步实现利率市场化。放松债券发行的利率管制，逐步实现利率市场化债券市场是金融市场的重要组成部分，放开债券市场利率是推进利率市场化的重要步骤。企业债券利率的确定应通过对企业的信用评级，根据不同企业的资信状况、信用评级结果，在基准利率的基础上，考虑各种风险因素，由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率，用利率水平的高低来量化债券风险的大小是债券市场化运作的前提。1993年国务院出台的《企业债券管理条例》规定：企业债券的发行利率不得高于同期限定期储蓄存款利率的2．完善做市商制，增加市场流动。做市商制度又称为造市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某种债券的存货，并以此承诺维持这些证券的买卖双向交易的制度。做市商制度的优点在于：第一，便于央行开展公开市场操作。中央银行往往通过在债券市场大量买卖国债，加强财政政策与货币政策协调的目的。但是，这种大量的国债交易容易出现撮合难度大、费时和引发市场价格剧烈波动等风险，而通过做市商制度能保证中央银行在40%，这一规定应被取消，鼓励企业债券通过公开、透明的市场化的招标方式发行，支持企业债券的品种创新，逐步实现企业债券利率市场化。资信好、信用级别高的企业债券，投资者承担的风险小，利率低一些，反之则高一些。由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。（作者单位：中共江苏省南通市港闸区委党校）3.完善法律体系，统一市场监管。债券市场的健康发展，必须以完善的法律体系作为保障。推出新的《企业债券管理条例》，扩大企业债券规模；修订《预算法》，为发展市政债券扫除障碍。债券市场监管体制的不完善已经严重影响了我国债券市场的健康发展，必须尽快建立起统一的市场监管35
我国公司债券市场发展中存在的问题及对策，不少于1000字
我国公司债券市场发展中存在的问题及对策，不少于1000字
一、问题分析
1.市场规模不大
目前我国公司债券市场还处在不断发展的初级阶段，市场规模不算太大。反观国外发达国家，其公司债券市场规模巨大，占据市场的比重也相对较高。
2.客户疏离感较强
受到很多因素的影响，公司债券市场客户疏离感较强。例如，许多客户缺乏相关的知识和经验，无法理解与处理公司债券传统的价值风险原则等关键问题，也无法预测和识别投资风险和机会。
3.风险评级不够准确
我国公司债券评级系统相对较新，消费者还没有很好地理解评级系统与评级结果的实质，评级结果也有一定局限性，难以准确反映信誉风险的具体程度，导致公司债券投资风险较高。
4.公司债券发行难度大
虽然我国正逐步开放公司债券市场，但目前仍然存在着公司债券发行难度较大的问题。一方面，由于发行机制尚不完善，许多中小企业难以获得资本市场融资，而另一方面，上市公司则受到国家金融政策以及自身绩效和经营水平等影响，发行难度也相对较大。
二、解决对策
1.加快市场开放进程
为了扩大公司债券市场规模，我国应该加快市场开放进程，进一步提高市场的透明度与公平性，让更多的企业利用资本市场融资。同时，也应建立更完善的公司债券发布机制，以激励中小企业进入债券市场。
2.优化投资者结构
由于公司债券市场的散户比例较高，因此应该加强投资者的教育和培训，提高其风险识别能力和投资决策水平。此外，银行、保险、证券等机构也应该积极参与公司债券市场，改善投资者结构。
3.完善风险评级体系
为了提高评级结果的准确性，需要完善公司债券评级体系，并严格监管评级机构，避免可能存在的评级收买、评级标准不规范等违规行为。此外，也可以探索使用多家评级机构，以实现评级的多元化。
4.改善上市公司融资环境
为了促进投资者对公司债券的热情，需要改善上市公司的融资环境。例如，国家政策应该鼓励上市公司发行债券，放宽在上市公司融资方面的限制，同时也应该完善公司治理和财务报告等制度，以提高上市公司的信誉度和透明度。
总之，我国公司债券市场取得进一步发展还有一些问题需要解决，但我们相信，正是在不断反思和努力的过程中，我们才能够不断完善公司债券市场，让其更好地服务于经济发展。
我国债券市场存在的主要问题（上）
2011-5-1内容摘要：经过近三十年的发展，我国形成了以场外交易为主，场内交易为辅的债券市场体系。债券市场规模不断扩大，品种日益丰富，监管体系日益完善，制度建设取得了显著成就。但也存在一些问题，主要体现在：债券市场融资规模小，发展不足；监管多头，各自为政；债券市场处于分割状态；企业债发展滞后；评级机构发展滞后；市政债券存在一定问题。
关键词：债券市场，主要问题
一、我国债券市场的演变与发展路径
从1981年恢复发行国债至今，我国债券市场的发展和演变经历了以柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导（1988～1993年）、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导（1994～1996年）到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导（1997年至今）的三个阶段。
（一）柜台市场主导的场外交易阶段
1981年，在连续两年出现财政赤字后，中国政府重新恢复发行国债，当年发行国库券40亿元。1981年至1987年，中国国库券的年均发行规模为59.5亿元。1985年我国国债的发行方式开始引入市场机制，但由于二级市场缺失，国债缺乏流动性，所以国债的发行基本上采取的是行政摊派的方式，由国有企事业单位和个人认购。1987年1月5日，人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确了经认定的政府债券、金融债券、公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易，以柜台交易为代表的场外市场初步形成。
（二）交易所市场的产生和发展
1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1994年财政部发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，国债发行规模的迅速扩大成为推动场内交易市场发展的重要契机。同年，上海证券交易所国债期货产品的推出更是极大的推动了交易所现货交易的快速发展。1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍，无论是在数量上还是在交易金额上，交易所市场迅速超过场外市场。
（三）银行间市场的崛起和分层市场体系的确立
1996～1997年，股票市场过热，大量商业银行资金通过各种渠道流入股票市场，其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场的重要形式之一。为了更好的开展公开市场操作，切断信贷资金流入股市的途径，1997年6月6日，中国人民银行发布《关于商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，商业银行的国债现券交易和国债回购交易退出证券交易所，改在银行同业拆借市场进行，全国银行间债券市场就此形成。至此，我国债券交易所场内交易和银行间债券市场场外交易同时独立存在、各自封闭运行的格局基本形成。1999年开始，随着银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变为中国债券市场的主导力量。1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券，共计4426亿元，占当年中国债券发行总量的74%。2000年财政部、政策性银行又在银行间债券市场发债3904亿元，占当年中国债券发行总量的62%。1999年银行间债券市场债券回购成交量迅速放大，直至2000年8月，中央银行公开市场业务开展双向操作之后，银行间债券市场日成交量稳定在200亿元左右的水平，远远超过了交易所债券市场。在分层次的债券市场体系中银行间市场占绝对主导地位。
二、我国债券市场的现状
自1997年建立银行间债券市场以来，我国债券市场取得了迅速发展，已经形成了场外交易（银行间市场）为主，场内交易（交易所市场）为辅的债券市场体系。债券市场的规模不断扩大，债券品种日益丰富，债券市场体系和监管体系日益完善，债券市场制度建设取得了显著成就。
（一）债券市场的规模和券种得到快速发展
近年来，我国债券市场保持了较快的发展速度，债券发行额和托管余额增长数十倍。2010年我国债券发行总额9.51万亿人民币，同比增加10.1%；截至2010年12月31日，我国债券托管余额达到20.17万亿，同步增长15%，债券余额与股票市值比超过70%。债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分。
图11997年以来的债券发行面额及其增长幅度
资料来源：中国债券信息网。
图21997年以来的债券托管面额与托管支数
资料来源：中国债券信息网。
从债券发行结构来看，2010年我国债券发行总额9.51万亿，其中国债占比18.8%，央行票据占比49%，政策性金融债占比13.87%，企业信用类债占比16.1%。从债券托管结构来看，截至2010年末，我国债券托管余额20.17万亿，其中国债占33.03%，央行票据占20.28%，政策性金融债占25.58%，企业信用类债券占17.2%。政府债券和政策性债券在债券券种中占据主导。
图32010年中国债券市场结构
资料来源：中国债券信息网。
（二）债券市场交易体系
1997年银行间债券市场体系建立以来，我国逐步形成了以场外市场为主体、场内市场为补充的多层次债券市场交易体系。
1.从交易场所看，我国债券市场主要分为两个部分：（1）银行间债券市场，无论是从发行量、存量还是从交易量上来看，该市场都占绝对主导地位。银行间债券市场的市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场。实行双边谈判成交，逐笔结算。（2）交易所债券市场。是指以证券交易所为交易场所的债券市场，属场内市场，是集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托公司、其他非金融机构和个人投资者。上市类商业银行机构目前刚作为试点获准进入交易所债券市场。
此外，我国的债券市场还包括商业银行柜台市场，它是通过商业银行柜台向个人投资者销售记账式国债的零售市场，是银行间债券市场的延伸。
2.从投资者结构来看，商业银行、保险公司和基金公司是债券市场的主要投资者，其中商业银行占绝对主导地位。截至2010年12月底，商业银行、保险公司、基金公司三大投资者对主要券种持有量分别为9.72万亿、1.88万亿和1.02万亿，占比分别为63.95%，12.36%和6.69%，合计占比达到83%。
图42010年末债券市场投资者结构
资料来源：中国债券信息网。
3.从债券托管来看，我国已初步形成了分级托管体系。银行间债券市场实行一级托管体制，即参与银行间市场交易的机构投资者在中央国债登记结算公司直接开立债券账户，投资者以该账户进行交易和结算，由中央国债登记结算公司为投资者办理结算业务。
交易所债券市场实行二级托管体制，即中证登公司在中央国债登记结算公司开立名义托管账户，交易所投资者在中证登公司开立债券账户，交易所承担该市场债券的二级托管职责，中证登公司为投资者办理债券结算业务。
商业银行柜台交易市场也实行二级托管体制，即债券在中央国债登记结算公司总托管，开展债券柜台交易业务的银行承担二级托管职责。
（三）债券市场监管体系
中国债券发行市场的一大特色是债券监管与发行审批“绑”在一起的，市场监管的总体原则是：谁审批，谁监管。由于我国债券类别较多，不同券种由不同部门审批，这就造成监管的不统一，各部委各自为政。
在债券的二级市场中，交易所市场、银行间市场及柜台交易分属不同主管部门监管。央行负责监管银行间债券市场和商业银行柜台市场，证监会负责监管交易所债券市场。而作为债券市场总托管人的中央国债登记结算公司则同时接受财政部、央行和银监会的多方监管。
（四）债券市场制度建设
经过多年的发展，我国债券市场法律制度框架基本建立。从法律制度总框架看，我国先后颁布了《中国人民银行法》、《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《企业债券管理条例》和《国库券条例》等法律法规，奠定了我国债券市场发展的制度框架。
为了推动企业债券的发展，2005年央行还专门制定了《短期融资券管理办法》，2007年证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，2008年央行等部门还发布了《银行间债券市场公司债券发行、登记托管、交易流通操作细则》，以推动公司债在银行间市场的发行和交易。值得一提的是2010年10月27日，央行、银监会、证监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，时隔多年上市商业银行作为试点进入交易所债券市场，从而为最终打破两大市场相互分割的现状，构建统一的债券市场奠定了基础。
（未完待续
我国债券市场存在的主要问题（下）
2011-5-1三、当前我国债券市场存在的主要问题
经过近三十年的发展，我国债券市场的规模、广度和深度都得到了显著提高，市场化的发行和交易机制基本完善，多元化的市场格局基本形成。但与成熟的债券市场相比，还存在许多问题。
（一）债券市场融资规模小，发展不足
改革开放30年以来，中国的资本市场取得了长足的发展，但是直接融资的规模仍然较小，融资比例偏低，间接融资仍占据主导地位。在直接融资中，股票市场发展较快，而债券市场的发展则严重不足。与银行信贷和股票融资相比，债券融资在规模上明显偏低，在发展速度上明显滞后。
截止到2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国信贷余额的4.8倍、股票市值的3倍。而在我国，至2010年末，约80%的企业融资来自银行贷款，直接融资比重很小，债券市场余额仅相当于银行信贷余额的35%、股票市值的75%。可以看出，我国债券市场发展不足。
计划经济体制下形成的我国债券市场在监管、发行、交易、托管等诸多环节的分割及信用评级市场不完善等因素是造成债券市场发展缓慢、规模较小的重要原因。
（二）债券市场监管多头，各自为政
目前我国债券市场监管架构比较复杂，债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见表1），很大程度上造成了多头监管、监管真空并存的局面。
表1我国主要券种的发行、监管体系
券种
国债
审批/注册机关
全国人大
监管部门
财政部
央行票据
政策性金融债
普通金融债
企业债
公司债
可转债
短期融资券、中期票据
央行
央行、银监会
央行、银监会
发改委
证监会
证监会
银行间市场交易商协会
央行
央行、银监会
央行、银监会
发改委
证监会
证监会
央行
资料来源：作者整理。
人民银行、证监会、发改委分别监管我国债券市场的不同环节，这是在上世纪90年代国内资本市场刚起步条件下确立的管理模式，具有历史的合理性。但今天来看，这种多机构分头监管的模式已经不能适应我国债券市场长远发展的需要。虽然近年来各监管机构也做了很多努力，逐步取消原来的审批制，同时加强了协调沟通。但各监管机构在很大程度上与各自的部门利益、地方政府、乃至各种利益集团等因素有着直接的关系。在众多因素的综合作用下，各机构之间往往给市场发出互不协调、相互矛盾的信号，势必造成监管效率低下，严重影响了我国债券市场的健康快速发展。
（三）我国债券市场处于分割状态
我国银行间债券市场和交易所债券市场在相当程度上是相互分离的，这种分割一直是制约我国债券市场发展的制度性障碍之一。银行间债券市场和交易所债券市场的分割具体体现在：
1.交易品种方面。由央行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据主要在银行间市场发行和交易，不能在交易所挂牌；而由证监会审批的公司债和可转债则主要在交易所市场发行并交易。
2.市场参与主体方面。作为债券主要投资者的银行类机构以前一直被禁止进入交易所债券市场（现在刚允许上市银行试点），导致场外市场以银行类机构交易为主，场内市场以非银行类机构和个人为主。造成两个市场债券收益率曲线有时出现背离，难以形成统一的价格。而不少券种在不同市场存在明显的差价，也在一定程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。
3.债券结算托管体系方面。目前我国共有两部分债券托管结算系统：一类是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。两类托管结算系统之间分别是两种不同的交易系统，市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易，这样债券流动性降低，导致交易成本增加，市场效率低下。
场内和场外市场不能协调发展，甚至相互隔离，必然会阻碍我国债券市场的发展。要实现我国债券市场的健康发展，必须建立相互协调、自由流通的债券发行和交易市场。
（四）债券产品结构不合理，企业债发展滞后
债券产品结构不合理是当前我国债券市场存在的突出问题。国债、政策性金融债占绝对主导，企业债发展严重不足（见表2），可转债、资产支持债券等创新类产品发展滞后，我国债券市场的产品结构亟待进一步的优化和完善。
表22005～2010年我国主要债券品种托管余额（单位：亿元）
政府债券
政策性金融债券
央行票据
企业债
20052707517698226281802200629048228363230028322007465022878436587442220084875336720481206803200957411444984232610970201066628516034090814511资料来源：中国债券信息网。
近年来，虽然国家把大力发展企业债提升到了金融市场发展战略的高度，企业债的融资规模也显著上升，但仍不足债券市场融资总额的10%。与国债和政策性金融债相比，企业债的发展仍然相对滞后，其作用和优势尚未得到充分发挥。
究其原因，企业债被行政化分割以及信用担保问题没有解决是导致其发展滞后的重要因素。当前，我国的企业债券分为多个券种，由不同部门审批和监管。发改委负责企业债的发行审批，证监会负责上市公司公司债与可转债审批，人民银行则负责短期融资券和中期票据的审批。行政化分割制约了企业债的发展。
上世纪90年代企业债偿付危机的接连爆发，为维护企业债券市场的稳定，四大国有商业银行与政策性银行为企业债提供担保，导致了企业债的“准国家信用”。2007年以前，我国80%以上的企业债具有这种“准国家信用”。这也引发了许多负面效应。首先，这种“一刀切”的担保方式不符合“高风险、高利率”的市场原则。绝大多数企业债都以“准国家信用”为担保，掩盖了不同企业信用风险的差异。其次，以“准国家信用”为担保容易引发道德风险。对此，2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，严格限制商业银行为企业债券担保。此举使企业债尤其是中小企业企业债的发展面临新的困难。如何引入新的信用增级模式和担保制度成为企业债券市场发展面临的一大新挑战。
（五）债券信用评级机构发展滞后
我国的信用评级行业自上世纪80年代就已经起步，但一直以来发展缓慢，主要表现为：
1.业务规模小，市场地位低。目前我国除了联合资信、中诚信国际、大公国际等少数几个规模较大外，其他评级机构普遍规模较小。此外，评级机构市场地位依然较弱，在与债券发行人和其他相关中介机构的合作中往往处于弱势。
2.多头监管，市场割裂。在债券市场上的多头监管局面同样存在于债券评级行业，具体表现为：公司债券评级业务由中国证监会监管；企业债券评级业务由国家发改委监管；短期融资券、中期票据、金融债券和资产支持证券等银行间债券市场评级业务由中国人民银行监管。多头监管既不利于完善监管，也不利于我国形成完善、严谨和高效的评级业生态环境。
我国信用评级业发展滞后，导致评级机构无法在国际上与其他国际评级巨头竞争，缺乏国际话语权，中国经济发展成果无法在国际资本市场上得到合理估值。
（六）市政债券市场存在一定的问题
目前市政债券市场主要包括两大类：一是2009年开始由财政部代发的地方债券。二是城市建设投资公司债券（即城投债）。这部分债券发行主体是地方政府投融资平台（实际上政府提供了隐性担保），也称为“准市政债券”。
1.地方政府投融资平台潜在风险聚集。地方政府投融资平台的信贷风险正被大家所关注。首先，地方政府需要进行大量基础设施建设，而地方财政捉襟见肘，于是利用投融资平台向银行贷款来解决资金问题成了重要选择。其次，在2009年扩张性财政政策和宽松的货币政策大背景下，商业银行更乐意对城投公司贷款，因为贷款大多依赖地方政府担保或以土地为抵押，这对银行负责人来说，可以规避个人风险。即使对银行风险再大，作为个人则可以免责。第三，地方政府受政绩压力驱动，当期政府借款、投资，理所当然获得好的政绩，然而还款则可能由后任负责，所以地方政府借款大多不考虑还款压力。
2.担保机制不规范。首先，在财政部代发地方债中，实质仍然是中央政府的信用担保。其次，城投债担保机制混乱。有些地方政府采用同属一区域的城投公司互保。甚至有的地方政府违规亲自为城投债发行提供担保。
3.信息披露缺乏透明度。城投类企业的信息透明度低于一般企业，部分城投公司财务报表披露不及时，审计报告中缺少报表附注和对重大事项的说明。
作者：国务院发展研究中心金融研究所
朱明方
来源：国研视点2011年2月22日
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