我国国债存在的问题
加入WTO，我国须逐步开放债券市场，在市场准入方面相应做出一系列承诺，其中包括：加入3年后，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3，合营公司可以从事政府和公司债券的承销与交易，以及发起设立基金等。由此可见，逐步加大债券市场的对外开放度是现实的要求。但现阶段我国债券市场工具单一，缺乏创新，还处于发育形成阶段，而且结构不合理，国债占市场份额的绝大部分，金融债券和企业债券只占很小的一部分。联系我国具体情况，在入世的前提下，与其开始大力发展我国的金融债券市场，不如将已具规模的国债市场做大做强，以适应加入WTO后债券市场所面临的严峻挑战。
一、发展国债市场的作用
完善和发展国债市场，不但对金融市场的发展有极大的促进作用，同时也可以有效地影响国民经济的运行，具体表现在：
第一，国债的计划发行是保证政府增加公共投资支出的必要基础。我国经济发展的主要问题表现为社会有效需求不足，要全面建设小康社会，必须从各方面刺激需求，在民间投资需求和居民最终消费需求不足的情况下，增加政府公共投资支出，可以更加直接有效地提升需求水平，促进经济的稳定与增长。而在我国目前的情况下，依靠提高税率以增加财政收入显然是不可取的，/公共投资支出的增加只能以增发国债为基础。
第二，发行国债可以有效利用国民经济储蓄剩余，促进经济增长。当一国经济增长由过热转向平稳时，速度的下降将产生国民储蓄剩余。充分利用国民储蓄剩余，是政府实施宏观调控、促进经济增长的有效途径。前几年，我国出现了储蓄余额随社会投资需求的下滑而大幅度增长的现象，这必然要求政府扩大财政支出以刺激经济增长。巨大的政府公共支出需求与日益增大的国民储蓄剩余形成明显的反差。这在客观上也要求通过增加国债发行调动剩余储蓄，促进储蓄与投资均衡及充分就业目标的实现。
第三，国债是财政政策和货币政策有效执行的必不可少的操作手段。一方面，政府作为债务人在一级市场上发行国债可以弥补财政赤字，筹集建设资金，实施宏观调控;另一方面，国债作为一种有价证券，是中央银行开展公开市场业务的惟一工具。中央银行通过在二级市场买卖国债，可以调节商业银行存款准备金，进一步调节货币供给，影响宏观经济。
二、国债市场存在的问题
1.国债市场缺乏长期的基准利率。所谓基准利率，即多种利率并存下起决定作用的利率。近来我国发行的记账式国债大多数是浮息国债。浮息国债是在中央银行制定一年期定期存款利率的基础上，上浮多少个基点，通过投标机制来形成浮息国债利率。也就是说我国还没有长期固定的基准利率。由于没有长期固定的/利率，在我国债券市场上很难计算收益曲线。
我国之所以没能连续发行固定利率的长期国债，主要原因是要使发行者的成本最小化。目前，我国利率水平已达历史低点，债券发行者(财政部)要使当期(本年度)成本最小化，发浮息债券是最佳选择。但要使发行者在整个债券服务期的成本最小化，则固定利率债券是必不可少的。发行固定利率长期债券的本年度利率肯定要比浮息债券的本年度利率高，但考虑整个债券服务期(比如10年)就不一样了。现在发行固定利率的债券，可在未来10年锁定较低的利率，可能使整个债券服务期的发行者成本最小化。同时，发行固定利率的长期国债，还会带来巨大的外部效益，使将来发行金融产品和金融衍生品都要以国债利率为基准利率，可以清晰地计算收益曲线。
2.国债市场处于被分割的状态。我国现在存在着银行间国债市场、凭证式国债买卖场所(银行柜台)和证券交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的状态，带来了国债市场价格形成机制不一致：交易所场内机制是集中撮合来形成价格，其效率较高，用很少的债券可以做很多回购;而银行间债券市场则采用询价交易系统。在这种体制下，参与者无法根据需要自由选择市场进行交易，以及自由地从一个市场过渡到另一个市场，这必然会带来套利和投机的机会，加大市场价格风险。
3.国债市场的托管支付清算系统相对落后。中央国债公司托
/管的债券已超过*****亿元，上交所、深交所原来也都托管了债券。虽然从单个市场来看，上交所托管支付清算系统是相当有效的，但是如果将上交所、深交所、银行间市场统盘考虑，我国的国债托管支付清算系统还需改进。这主要表现在托管、转托管和支付清算系统的连接相对落后。从现实情况来看许多风险和问题恰恰是发生在托管和清算环节上，因此我国需要研究的问题应该是如何控制风险，如果没有安全、有效的托管支付清算系统，国债市场绝对是不健全的。
三、发展我国国债市场的对策
当前，国债市场的有限开放已在逐步实施之中，外资商业银行在华分行基本都已被批准进入银行间债券市场参与交易。两市场的完全对外开放的时间表则取决于人民币资本项目下自由兑换的时间安排，这可能会给我们再留下数年宝贵的时间做好相应的准备。在这段时间里，我国已经采取了相应政策以促进国债市场的发展，如上海证券交易所已将交易费率下调一半，增加短期国债回购新品种，从20XX年1月2日起对外发布上证国债指数等。这些都将有效地促进我国国债市场的进一步发展。但是仅仅这些是不够的，还应当做到以下几点：
1.调整国债结构。国债市场健康发展，必须有一个合理的结构。但是我国国债市场要素结构非常不合理，必须对其进行调整。
第一，调整国债期限结构，适当增加短期和长期国债的比重。
/我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，且大多数不能上市流通，这在一定程度上影响了投资者的投资兴趣，不利于进一步开拓国债市场。因此，为了配合公开市场业务开展和繁荣证券市场，应该提供更具短期调剂功能的国债品种，增加短期国债的发行，并逐步实现发行制度化、周期化。同时，为了弥补财政赤字，满足重点建设资金的需要，也为了满足部分投资者获取稳定投资收益的需要，长期国债的比重也需适当提高，特别是应当利用低通货膨胀时期的有利条件多发一些长期国债。本息分离债券具有可以避免附息国债利息再投资风险的功能，增加了国债的可交易性，有可能成为长期国债的主要形式。国债期限结构的合理化，还有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。
第二，调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。在国债市场较为发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府部门为主，个人持有的国债比例较低。例如美国个人持有的国债比例仅为10%左右，日本也不超过30%，而目前我国这一比例却高达60%以上。这种持有者结构，一方面与我国国债市场的迅速发展不相称，另一方面也使其他国债持有者的应有作用不能得到充分发挥。随着国债市场上国债品种不断创新，发行频率加快，发行方式日趋复杂，国债投资的专业性明显增强，加之市场运作效率的要求，个
/人直接投资国债将越来越受到客观条件的制约。相比之下，商业银行、证券公司、证券投资基金甚至专门的国债投资基金等机构投资者则大有用武之地。它们通过在国债市场上进行专业化的投资操作，实现最佳投资组合，并可促进市场的高效运行，将成为国债市场上稳定债市、调节供求的重要投资主体。
第三，调整国债利率结构，实现利率市场化。在现代市场经济中，国债是由中央政府发行并以国家财力和国家信誉为保证的债券，是金融市场中信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照金融市场上收益与风险对等的原则，国债利率在市场利率体系中应是最低的，并作为基准利率供市场利率参照。然而，目前我国国债发行利率却是比照银行存款利率设计的，并且总要比后者高出1-2个百分点，国债利率作为基准利率的地位无法得到确认。不仅如此，国债利率机制缺乏弹性和灵活性，既不利于反映社会，资金的供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通和经济运行。因此，从长期目标看，我国必须从基准利率的市场确定角度出发，逐步调整利率结构，改变历时已久的国债利率高、银行储蓄存款及其它金融产品利率低的状况，增强国债利率弹性，充分发挥国债利率机制在市场经济中的重要作用。
2.实行国债余额管理制度。自1981年国债再度问世以来，我国政府对国债的管理一直采用的是年度发行规模管理。这种管
/理模式要求，每年的国债发行规模将视当年国债还本付息数额以及当年财政赤字数额而定。也就是说，国债年度发行额度等于当年国债还本付息数额加上当年财政赤字数额。这个发行额度一经全国人民代表大会批准，则成为刚性的指标，不得突破也不得减少。在这样一种管理模式下，我国财政的国债政策目标比较单一，仅仅是为弥补财政赤字，而难以兼顾金融体系对国债的需求，也使财政政策和货币政策结合受到明显的影响。这在客观上就要求今后国债的发行管理应实行余额管理制度。
所谓国债余额管理是指财政必须将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的亦字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限品种可由财政方面视市场情况灵活掌握。
国债余额管理乃是国际通行的做法，它不仅标志着一个国家财政管理的成熟度和透明度，同时也可为财政政策和货币政策提供更加灵活的手段与更加丰富的工具，并为两大宏观经济政策的紧密合作打下制度基础。更为重要的是，国债余额管理将为健全国债品种、完善基准利率体系创造基本的制度条件，为金融市场化改革、尤其是利率的市场化改革打下坚实的基础。
3.国债发行转向完全的公开拍卖方式。自1999年开始，财务部、政策银行及所有的发债主体发行债券，几乎都采用了市场化的手段，并取得了明显的效果。但是，现行的债券发行定价通
/常是在承销团内进行招标，并确定中标利率。这就是说，只有承销商才能参加投标，而非承销商不能参与价格的形成，只能被动接受价格。因此，在承销商不能完整地代表市场所有价值取向的前提下，债券发行市场利率形成的基础受到限制，价格发现功能被打折扣，而且使承销商分销债券有较大的潜在风险。政府债券发行的主要方式包括：拍卖、承购包销、储蓄债券柜台销售(发行人通过商业银行的柜台销售不可转让的储蓄债券，这种方式也叫随卖方式)。应该说，几种模式各有利弊。其中，拍卖方式最为公平，它的成本最低、效率最高，也有利于二级市场的活跃;承购包销方式比较简便，但发行时间较长，发行利率较高，而且，投资者须支付各种承销团费用，发行人和投资者都将支付较高的成本;随卖方式发行储蓄债券可方便居民个人购买，但不可转让决定了发行成本较高。对这三种最常用的方式进行比较可以发现，其价格发现能力呈递减趋势，而销售难度却呈递增趋势。如果债券品质高，属性简单，不需要特别的信息解释或推销工作，并且对市场利率变化不是特别敏感，无须选择入市时机，则适合拍卖或竞争承销方式。否则，最好选择协议承销。由此可见，国债采取拍卖发行最为合适。
我国国债现行的发行方式，基本属于竞争承销方式。在现行发行体制下，投资人如果没有在中央结算公司开立债券账户，而是在承销商处开立二级债券托管账户，那么监管当局对他们的监
/管就很难有效实施。如果采取公开拍卖、代理投标的国债发行方式，按照惯例，在投标之前，自营商必须向监管当局报送自营投标和代理投标的全部数据。而代理中标的债券将会立即办理债券托管，监管当局可以根据自营商报送的数据在发行后进行抽查，以防止自营商假借为客户购债名义进行不法融资。所以应逐步转向完全的公开拍卖方式。
4.建立统一的国债交易市场。目前，银行间市场和交易所市场的债券分别是登记托管、分别结算。实现统一托管或跨市场的单一账户结算机制，可以实现两个市场逻辑上的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，充分发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率，促进市场的成熟。但由于我国自身原因导致价格形成机制有效性差、流动性不强，将两个市场统一为一个形式短期内是不现实的，现在的主要任务是加强各部门沟通，使我国有统一的分层次的国债市场，这个市场应该由各个不同特点的市场组成，并且各子市场可以有机连结在一起。经过一定时期的调整和规范，最终整合为统一的国债交易市场。
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浅析我国债券市场发展中存在的问题及对策
我国债券市场是金融市场的重要组成部分，其发展历程较短，尚存在一些问题，导致市场不够规范化和完善。本文将对我国债券市场发展中存在的问题及对策进行浅析，为进一步推进我国债券市场的发展提供参考。
问题一：市场规范化程度不够
我国债券市场还没有形成完整的市场规则和制度，缺乏相应的市场运营和监管机构。在这种情况下，市场的信息透明度和公平性都面临严重的问题。同时，市场的交易流程和机制也不够成熟，无法满足市场的需求。
解决对策：加强市场监管，完善市场规则和制度，建立健全的金融市场体系，并加大力度打造透明、公平、规范的交易环境。需要建立健全市场监管机构并制定相关法规，推动市场机制的改革。
问题二：缺乏多样化发行产品
我国债券市场在发行产品方面相对单一，缺乏规模较大、风险水平不同的债券类型，这使得投资者的选择范围较为有限，市场活跃度不高。
解决对策：加强市场研究和预测，引导市场发展多元化、个性化的债券产品，营造多层次债券市场，活跃市场交易。同时，对于不同市场群体的需求，要推出一系列具有吸引力的债券产品，如小额债券、地方债券、企业债券等。
问题三：市场监管不够严格
我国债券市场监管不够严格，一些债券发行机构、中介机构存在着一些违规行为。加上投资者缺乏对市场的了解，很容易被高收益的“钓鱼式”投资拉拢，从而造成不良影响。
解决对策：强化行业监管，建立完善的市场风险防范措施，实行强有力的惩处措施，以压缩市场非法行为和欺诈现象。同时，要提高投资者的风险意识，加强投资者的投资知识普及和教育，让投资者对市场产生清晰的认知。
结语：
我国债券市场还有很大的提升空间，在市场监管、产品创新、投资者教育等方面，需要各方面加强力度，建立更健全、更完善的市场体系。只有这样才能打造一个更加稳健、高效、可持续发展的债券市场。
浅谈我国国债流通市场存在的问题分析及对策建议
国债是国家借贷筹措财政资金的重要方式之一，也是一个国家债务安全的重要组成部分。目前我国国债市场分为一级市场和二级市场两个层次，一级市场主要为国家和地方政府债券的发行，而二级市场则是由投资者在交易所上进行买卖交易。然而，国债流通市场存在一些问题，需要我们注意及适时解决。
第一，市场参与者流动性不足。相比于其他金融市场，我国国债市场的交易流动性较差。这主要是因为，国债的发行主体以及投资人缺乏资金头寸，难以形成大规模交易的机会。由此导致价格发现机制不够敏锐，买卖双方交易利润空间狭小，从而影响市场流动性。
第二，市场信息不对称。目前我国国债市场信息披露机制不够完善，市场信息对各类投资者来说不够透明、准确。对于普通投资者来说，他们往往缺乏对购买国债所涉及的税收、流动性和风险等信息的了解，从而难以做到合理风险管理。
第三，国债市场欠缺交易工具。目前，我国二级市场主要交易工具是中央债券交易系统，这种交易方式存在着较高的交易成本，交易费用也比较高。此外，在国债交易机构方面，我国仅有中央债券登记结算有限责任公司和全国范围的银行间债券市场，国债流通市场深层次的交易方式及组织形式也亟待完善。
为了解决这些问题，我们可以采取以下对策：
一、增加国债流通市场的交易流动性。在这方面，可以引入新的投资人，对国债的发行和二级市场交易设定一定的奖励和扶持政策，以增加投资者的参与度。此外，应加强国债流通市场的互动，提高市场风险承受能力，为市场中的“资金闲置”提供优良的投资机会。
二、加强国债市场信息披露机制建设。为确保各类投资者在购买国债时节省时间和成本，应进一步开放国债发行数据、交易数据和相关申购信息。同时别忘了理顺各级监管部门职责，不断优化监管政策，使国债市场信息的透明性得到进一步提高。
三、丰富国债市场交易工具和组织形式。在这方面，国债市场可学习美国股市中的交易机制和股票结算机构形式，对交易机制和集中交易部门进行优化和组织，加快国债结算速度，同时开发交易工具以适应市场需求。
总之，加强我国国债流通市场建设，是促进我国金融市场健康发展的重要措施，相关部门应该认真采取有效的对策，推进国债流通市场建设，从而更好地服务于国家和人民的共同利益。
中国国债市场存在的问题
一是一级市场发行市场化程度不足，对发行人而言，债券市场融资成本总体低于银行贷款，因此能够实现融资是其第一关心的问题，对发行利率并不十分敏感。而承销商有动力提高发行利率，以帮助其在分销过程中赚取差价。也就是说，由于一级市场发行利率偏高（主要在牛市），一、二级市场存无风险套利空间（一级半市场）。
二是丙类账户的风险管理约束不足。丙类账户是拓宽市场广度的重要创新，极大的提升了市场的流动性。但丙类账户由甲类机构代理结算，而甲类机构没有动力对丙类账户实施监管，丙类账户从开户到结算基本都在监管的视野之外进行。隐蔽性为利益输送提供了通道。
三是二级市场价格发现机制还不完善。做市商询价制度尚不成熟，银行间市场大部分成交仍以一对一询价完成，透明度低，成交价格完全可以脱离现券的实际价值。交易机制太过灵活，可以见券付款和见款付券，也可以券款对付，加大了交易风险，给投机套利提供了方便。
一个成熟的债券市场必须有深度（存量大），广度（开放性，多元的投资者结构），高效率（快速交易）和债券市场高安全性等特征。但单纯追求广度和高效率可能会丧失安全性，而保持绝对的安全又会令市场形同虚设，止步不前。这个平衡的把握考验监管层的智慧。预计未来，一级市场发行将愈加市场化，交易的灵活性可能收紧，丙类账户交易透明度将提升。
信用债簿记建档发行效率高，企业债未来也将主要采取薄记建档方式发行。但当前利率决定博弈中，仍采用承销商报价估值机制，发行人等其他利益相关方话语权不够。未来的改革中，新债发行利率参考第三方编制的不同信用等级利率曲线的权重将上升。
丙类账户的安排可能会有大的变动。关键逻辑是要把丙类账户交易纳入监管视野之内，一方面也需要赋予其更多的权利。只是，与此同时，还需增加其内控建设，交易透明等义务。另一方面，还应将其交易纳入代理结构内控体系，比如丙类账户的买卖只能与代理机构自营部门进行；或者丙类账户只能通过做市商交易。
此外，二级市场交易机制将统一使用国际通用的券款对付方式。见券付款和见款付券模式虽然可能促成一些风险不对称的交易，但交易的风险太大。
监管对机构投资者内控体系建设将加强。债券市场制度建设只能是“防君子不防小人”，市场上每只券都有独立第三方估值，部分机构也有自己的内部估值体系。防范利益输送机构应当建立异常交易内控体系，并由监管机构验收。
国债市场存在的问题
中国国债市场存在的问题
摘要：自1991年推出国债回购交易业务以来,我国国债回购市场得到了迅速的发展。但在其快速发展的同时,也存在着许多突出的问题,如市场分刻、资金使用投机性强、回购率偏高、未能有效发挥国债回购的宏观调控功能等。
关键词：国债回购国债市场
一、国债回购概述
国债回购交易，指的是国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时,约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易,其实质是国债的卖出者借入资金。国债回购交易是国债二级市场上派生工具的一种,是在国债远期交易的基础是发展起来的。在市场经济国家中,国债回购市场具有多重功能。对于金融机构来说,通过回购交易,它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一,从而实现资产结构多元化和合理化:对于各类非金融机构(主要是企业),它们可以在这个市场上进行短期投资,对自己的短期资金作最有效的安排;对于中央银行来说,回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。
二我国国债市场现状及存在的问题
目前,我国国债回购市场基本上形成了场内回购市场、银行间债券交易市场和公开市场“三足鼎立”的格局。但就各市场而言,主要存在以下不足:1、场内回购市场。一是场内交易方式存在着缺陷。由于场内交易采取集中竞价、自动撮合的成交方式,交易双方互不知晓,一旦发生债务拖欠就很难明确债权债务的责任和义务关系,给债务的清偿及债务纠纷的解决造成极大的困难。同时,交易所经受的交易资金规模过大,而对回购交易的相关制度规范尚不完善,也容易造成市场动荡,影响正常的市场稳定和市场秩序。二是银行业和证券业的分业经营观念不利于国债场内回购市场的发展。实行商业银行退出交易所回购市场的策略,会导致
场内回购市场资金短缺,制约了场内回购市场内在功能的充分发挥。三是场内回购的各市场缺乏统一的交易管理办法,交易主体复杂。一般来说,参与证券交易的主体应该是具有法人资格的券商机构,但是一些交易场所对入市者的资格审查不严,导致许多不合法的回购交易充斥市场。
中国债券市场存在的主要问题
林采宜
张超
结论：
1.
与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。
2.
由于各种形式的政府管制,我国债券市场的融资渠道不畅，尤其是地方政府部门、非金融企业部门融资渠道不畅。
3.
从债券市场的结构来看,国债市场相对成熟，而信用债结构严重失衡，资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场实现融资的规模很小。这和我国目前的社会信用体系特征有关,我们支撑企业信用债市场发展的信用体系主要以政府为主导的纵向信用体系。
以市场为主导的横向信用体系发育不全导致中小企业债券市场的发展严重滞后。
4.
由于商业银行在债券市场占绝对主导地位，投资者结构单一，加上银行债券投资的非完全市场化行为及套息交易盛行，使得我国债券市场流动性不足、定价效率不高。
1/11与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。
一、相对规模偏小
1.
债市相对规模偏小，间接融资的占比过高，社会资源的配置效率有待提高
与国外成熟债券市场相比，我国债券市场相对规模偏小。截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，债券余额/GDP为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，跟国外成熟市场2~4倍的平均水平相比明显偏小。
图1.
各国债券存量规模
万亿美元图2.各国债券市场相对规模
5432债券存量/GDP债券余额/股票市值4035302520151050中国德国法国英国日本美国1资料来源：BIS
国泰君安证券研究
中国德国法国英国日本美国
资料来源：BIS
国泰君安证券研究
直接融资占比较低。截至2013年底，（债券余额+股票余额）/贷款余额为67%。债券融资规模虽然已经显著超过股票融资规模，但是其在社会总融资规模中的占比仅约10%。间接融资的占比过高，风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。
长期以来，我国一直以间接融资为主，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。在其他金融中介发展缓慢的情况下，国有银行的放款行为都在一定程度上受到了各级政府多重目标的影响；另外，国有银行的所有制歧视也造成贷款的主要对象是国有大中型企业，由于国有企业的体制和激励机制相对较差，导致银行贷款效率低下。所以，从总体上说，目前间接融资的效率不高。直接融资体制相对于间接融资降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，其融资效率相对较高1。
从总储蓄/GDP与总投资/GDP的差值来看，中国的储蓄转化为投资的效率要明显低于国外主要发达国家。
图3.
间接融资占比较高
1图4.债券融资规模已显著超过股票
刘伟、王汝芳，中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较，金融研究，2006.12/1165%55%45%35%25%15%贷款余额占比股票市值占比债券余额占比16%14%12%社会融资规模占比:企业债券融资社会融资规模占比:非金融企业境内股票融资10%8%6%4%2%0%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01200220032004200520062007200820092010201120122013资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
图5.
资源配置效率有待提高
60%50%差值（右轴）总储蓄/GDP（左轴）总投资/GDP（左轴）3%2%1%0%30%-1%20%10%-2%-3%40%0%英国美国法国日本中国-4%
资料来源：IMF国泰君安证券研究
2.
地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅
债券市场相对规模偏小，主要是由于我国债券市场融资渠道不畅所造成的。截至20122年底，我国的债务总量约110万亿，表明债务融资需求旺盛；但是，通过债券市场进行融资的规模仅26万亿，债券总量/债务总量的占比仅24%，明显低于主要发达国家，说明我国债券市场的融资渠道并不畅通。
图6.
各国债券总量/债务总量390%80%图7.中国债券规模与债务规模比较（2012年）
14012012070%60%50%40%30%20%10%0%中国德国英国日本法国美国债务规模债券规模1008060594020万亿268总量8201地方政府7非金融企业990中央政府金融部门
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
资料来源：BIS
《中国国家资产负债表2013》
23李扬等，《中国国家资产负债表2013——理论、方法与风险评估》
BIS关于中国债券市场的数据与国内WIND数据库的数据略有差异，为方便与其他国家进行比较，此处及下文中涉及到国际比较的数据均统一采用BIS的数据。数据截至2012年底。
3/11分部门来看，中央政府部门、金融部门的债务规模分别为8万亿、9万亿，与其相应部门的债券规模相当；但是地方政府、非金融企业的债券规模分别为1万亿、7万亿4，与债务规模的比例分别为5%、12%，明显偏小。这表明我国中央政府、金融部门的债券融资渠道是通畅的，但是地方政府、非金融企业的债券融资渠道明显不畅。政府管制是造成地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅的直接原因。
表1.
债券市场的主要管制手段
类别
地方政府债
主要管制手段
预算法规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。
发债规模限制：累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。
财务指标限制：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。
发行利率限制：不得超过国务院限定的利率水平。
发行批准条件限制：核准制
募集资金投向限制：筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。
中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。
企业债
中期票据
从具体券种来看，管制较少的中期票据发展速度明显快于管制较多的企业债。中期票据自2008年4月推出以来，仅仅用了短短三年的时间，存量规模即超越了企业债。截至2014年5月底，中期票据规模已经达到2.4万亿（图8）。
图8.中期票据的发展速度明显快于企业债
千亿元图9.中国非金融企业类债券规模跃居世界第二
10亿美元8000700060005000400030002000302520151050企业债中期票据2008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-0410000德国法国英国日本中国美国
资料来源：万得资讯
国泰君安证券研究
资料来源：BIS国泰君安证券研究
虽然中国非金融企业债务中仅有12%是通过债券市场进行融资，但是非金融企业债券总额已经达到7万亿，居于世界第二位，仅次于美国。如此庞大的绝对规模，说明管制并不是抑制其规模扩张的唯一原因，更深层次的原因蕴藏在债券市场结构性失衡的问题之中。
二、债券市场存在结构性失衡
1.
品种结构失衡与信用债内部结构失衡
4非金融企业债券的口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。为与债务规模数据年份保持一致，此处数据截至2012年底。
4/11由于政策管制，债券品种结构失衡现象明显，地方政府债券、资产证券化债券发展严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿、0.1万亿，合计占比不足4%。
信用债内部结构失衡表现在资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场进行融资的规模非常小。截至2014年5月底，我国信用债存量规模5约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上的大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。而在美国市场，高收益债券在债券市场具有重要的地位，如2013年美国高收益债券的发行量占市场公司债券发行量的24%，交易量占公司债券交易量的40%。
图10.
债券品种结构失衡
其他5%地方政府债资产支持证券3%0%金融债34%图11.信用债内部结构失衡
民营企业债7%国债28%城投债30%非金融企业债30%国有企业债63%
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国泰君安证券研究
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图12.
中国信用债券的评级分布
A+~A-,0%A-以下,1%AA-,3%AA,12%AA+,12%图13.美国投资级债券、高收益债券占比（2013年）
100%90%80%70%60%50%40%30%投资级债券76%高收益债券24%高收益债券40%AAA,72%20%10%0%投资级债券60%发行量交易量
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2.
以政府为主导的信用体系是信用债内部结构失衡的体制原因
经过长期的制度演进，我国形成了一种纵向的社会信用联系。整个社会的信用因素被牵系于一种以国家为中轴的框架之中，并通过自上而下的机制来组织。而国家为了追求符合其效用函数的经济增长与经济控制能力，通过各种不同层面的政策法规来维护这种信用联系。
该处信用债口径为企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转债、可分离转债存债之和。数据截至2014年5月底。
5/11客观地说，这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。
在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。
图14.
境内人民币贷款余额分布
图15.境内人民币贷款余额分布
港澳台商控股外商控股企业3%企业4%小型企业27%大型企业36%私人控股企业36%国有控股企业48%中型企业37%集体控股企业9%
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以政府为主导的信用体系导致银行机构尤其是国有银行在债券市场中占有绝对的主导地位。在债券发行市场，银行主承销的债券占现有的所有需承销发行的债券总量的47%。在流通市场，银行持有的债券存量占债券总量的66%，银行在银行间市场的现券交易量占总交易量的68%。在央行的公开市场操作中，46家一级交易商中银行占42家。在银行间质押式回购市场，截至今年5月底，银行的正、逆回购交易量分别占总交易量的69%、74%。SHIBOR利率的报价行全部为银行。总体上，银行对债券市场的影响力非常大。
银行对国有经济的偏好与支持，表现在债券市场上，即是国有企业债券、中高等级债券占优势地位。如在发行环节，银行会优先选择国有企业、大企业进行发债；在投资环节，银行对债券类的投资标的有严格的授信制度，民营企业债券、低等级企业债券很难进入银行的授信体系。
图16.
商业银行各项债券类指标与债券市场相应总量的占比
80%70%60%50%图17.信用债的投资者结构6其他9%保险公司9%交易所12%特殊结算成员1%40%30%20%10%0%主承销债券量持有债券量现券交易量正回购交易量逆回购交易量商业银行35%基金34%
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6此处信用债口径为企业债、短融、中票。数据截至2014年5月底。
6/11相对于银行贷款，债券市场中中小企业、民营企业的占比失衡现象更加明显。但是，银行占主导地位的体制并不是造成债券市场结构性失衡的唯一原因。从信用债的持有者结构来看，商业银行持有信用债占35%，居于首位，非银行机构合计持有信用债占比更高，其中基金的持有量就占34%。可见，在信用债市场，银行的主导地位并不是十分明显。
3.
以市场为主导的信用体系发展不健全是信用债内部结构失衡的市场原因
相对于大企业而言，中小企业经营状况显著恶化的可能性更高。民营企业则缺乏政府的隐性担保。因此，中小企业、民营企业债券的信用风险相对较大。信用风险管理需建立在完善的信用体系之上，而我国以市场为主导的信用体系还不健全、债券市场的信用环境薄弱。
债券市场信用环境的基础因素主要包括三个方面：一是信息披露的真实有效，二是信用制度的健全，三是信用违约的处理。目前，我国在这三个方面均存在一些问题。
信息披露方面，虽然我国已经颁布了相关的信息披露的法律制度，但是其约束力有限，虚假信息披露的事件时有发生。
信用制度方面，信用评级制度发展滞后，信用评级机构缺乏独立性与公信力。我国的债券信用评级绝大部分采取发行人付费方式，这种制度使得信用评级机构缺乏完全的独立性。同时，我国债券评级机构数量众多，市场竞争激烈，少数评级机构通过虚高评级抢占市场份额，造成评级结果失真。
信用违约的处理方面，由于我国在“11超日债”之前的相当长的历史时期内均为“零违约”，不管是相关制度、投资者的风险意识等均非常薄弱。
在这样的背景下，政府出于控制风险的目的，对中小企业、民营企业的发债行为进行了管制。如在中小企业私募债领域，政府规定申请中小企业私募债的目标企业的主营业务不能包含房地产和金融类业务。承销商在选择目标发债企业时也设定了一定的发债门槛。
从投资者角度来看，其对民营企业、小企业发行的债券需求有限。首先，投资经理在缺乏有力的薪酬激励制度的情况下，其在债券投资中首先考虑的是风险因素，优先选择信用风险低的债券。其次即使对高风险债券有需求，由于债券信息披露的真实有效性不足、外部信用评级质量不高，虽然部分机构投资者已经建立起了内部评级制度，但是面对数量庞大的债券市场，其对债券进行分析的效率很低。再次，目前我国尚未建立起完善的破产清算制度，债权人在企业破产清算中处于弱势地位，权利难以保障。最后，由于债券类衍生品市场规模几乎为零，其信用风险难以通过不同的投资工具进行分散。
三、流动性不足、定价效率不高
流动性与定价效率是衡量市场效率的两个重要方面。
1.
流动性不足
2005年以来，我国债券市场的流动性不断提升，年换手率从0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到债市稽查风暴的影响，流动性出现了一定程度的下降。但是，与国外成熟市场相比，我国债券市场的流动性仍然偏低。而且，从结构上看，我国国债的流动性显著偏低，而企业债的流动性偏高，与美国市场正好相反。银行占绝对主导地位导致的投资者结构单一以及银行债券投资的非完全市场化行为，是流动性不足的主要原因。非银行机构中套息交易
7/11盛行，也对市场流动性造成不利影响。
图18.
中国债券年换手率
12图19.中美债券年换手率比较（2013年）
11.50108642合计政府债券金融债企业债5.07美国中国2.911.560.63国债0.46企业债0200820092010201120122013总计
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2.
定价效率不高
2.1长期品种欠缺
国债期限结构经过不断的发展完善，已经趋于合理。但是，信用债的剩余期限主要以3~5年为主，长期品种欠缺。这一方面有政府管制的原因，另一方面与我国偏好长期债券投资的机构投资者占比较低有关。如保险公司是长期债券的主要投资者，但是其在企业债的持有者结构中仅占13%。
图20.
债券总体剩余年限偏短
161414.7图21.信用债券剩余年限明显偏短
161412108中国，8.8美国,13.612108645.85.66.56420国债中国,4.52信用类债券年0中国美国德国英国
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2.2定价效率不高
货币市场利率是债券定价的基础。回购利率在货币市场利率体系中处于基础地位。目前，回购交易在银行间市场、交易所市场均可以进行。但是，由于交易制度、投资者结构方面的不同，两个市场的回购利率具有显著差异。如2013年银行间7天、1天回购利率均值分别较交易所相应期限回购利率均值低36、43bp。回购利率定价效率有待完善。
在现券市场，债券的定价效率也有待提高，尤其是信用债。一般而言，国债收益率作为一种无风险利率，其主要受到宏观基本面的影响；信用债收益率是在国债利率的基础上加上风险溢价。但是，我国的信用债收益率与国债收益率走势高度一致。由于投资者结构单一、银行债券投资的非完全市场化行为以及套息交易盛行的原因，信用利差并未充分反映企业实
8/11际经营状况。
图22.
银行间、交易所回购利率差异大
150图23.信用债收益率与国债走势高度一致
国债收益率中期票据收益率（AA）bp100(R001-GC001)(R007-GC007)7%5%5002008200920102011201220132014-50-1003%1%
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3.
银行占主导地位的投资者结构不利于流动性及定价效率的提高
银行的主导地位，导致了债券市场投资者结构的单一。银行的债券投资并非完全市场化的行为。这两个方面均不利于流动性及定价效率的提高。
图24.
债券市场投资者机构单一
非金融机构其他6%与个人2%基金类11%保险公司9%图25.
债券投资在商业银行资产配置中居于从属地位其他11万亿16%同业往来5万亿7%贷款40万亿57%特殊结算成员6%储蓄机构66%有价证券14万亿19%
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3.1投资者结构单一
单一的投资者结构不利于债券市场的发展。在一个缺乏多样性的投资者市场，投资者的投资理念、投资风格明显趋同，会使得市场呈现出单边性，并且波动幅度加大，市场流动性不足。比如，在一个下跌的市场行情下，由于投资者投资理念趋同，均预期市场将继续下跌，那么其投资行为将均表现为卖出，在买入需求很少的情况下，债券的下跌幅度将明显加大，且交易量很小。
分券种来看，企业债的投资者结构明显比国债的投资者结构分散。国债投资者结构中，储蓄机构的持有量占比高达70%，如果扣除特殊结算会员如央行等的持有量，储蓄机构的占比高达88%。而企业债的投资者结构更加多样化，储蓄机构的占比仅为30%。这种投资者结构的差异，可在较大程度上解释我国企业债流动性好于国债流动性这种现象。
数据统计口径为中资全国性大型银行。
9/11图26.
国债的投资者结构
基金交易所3%1%保险公司4%其他2%特殊结算成员20%图27.企业债的投资者结构
其他4%储蓄机构30%交易所30%储蓄机构70%基金23%保险公司13%
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3.2银行债券投资行为并非完全市场化的行为
银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。债券投资的这种从属地位，使得银行的债券投资决策并不仅仅以债券市场的走势进行决策，还要考虑银行外部环境变化对银行的冲击，以及银行内部经营状况变化对债券投资的被动调整等。而且，银行的债券投资主要以配置为主，绝大多数债券是持有至到期的。同时，其对交易对手以及债券评级均有严格要求，一般不投资低等级债券及民营企业债券。银行的这种投资风格决定了其对债券的价格发现能力难以充分发挥。
4.
套息交易盛行不利于流动性及定价效率的提高
在非银行的机构投资者如券商、基金中，通过买入债券进行放大操作的套息交易模式盛行。近几年来，回购交易量一直是现券交易量的数倍，且呈现出倍数不断上升的趋势。2013年，回购的日均交易量已经是现券日均交易量的5.3倍。
图28.
回购、现券日均交易量占比
回购100%现券16%图29.企业债收益率与回购利率差值稳定
8%7%6%5%4%差值R0075年AA企业债收益率90%80%70%35%29%60%50%40%84%30%20%10%0%201165%71%3%2%1%2.43%2.48%2.70%1.94%201220130%2011201220132014资料来源：万得资讯
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套息交易之所以盛行是因为其能在承受很小的风险的情况下，获得可观的投资收益。而中国的债券市场结构非常有利于这种交易模式。一是息差稳定。以套息交易中比较常见的5年期AA级企业债与银行间7天回购利率的息差来看，其年均的差值一直稳定在2.5%左右。2013年由于“钱荒事件”对回购利率的冲击，差值偏离幅度略大。二是回购资金供给充足。我国的债券投资者结构中，银行与非银行的占比差距很大。一般情况下银行是回购市场的资金
10/11融出方，非银行的机构投资者如券商、基金是资金融入方。这种市场结构决定了在一般情况下，非银行的机构投资者均能便利的融入资金。这种交易模式同样不利于市场流动性及定价效率的提高。
11/11
浅谈我国国债流通市场存在的问题分析及对策建议
我国国债流通市场的存在诸多问题，需要我们对这些问题进行深刻的分析和研究，寻找出有效的对策，以期保障国债流通市场的稳定和健康。本文将结合我国国债市场的现状，就存在的问题进行分析，并提出对策建议。
一、问题分析
1.市场信息不透明
我国国债流通市场信息不透明是目前存在的一个突出问题。在信息不透明的情况下，投资者难以获取投资者权益保障的信息，也不易得知市场上国债的实际交易价格。因此，信息不透明问题将减少投资者交易政府债券的积极性。
2.交易成本过高
我国国债流通市场交易成本过高是一个普遍存在的问题。国债流通市场对于投资者而言，存在众多手续费用及税费，这些费用直接增加了国债交易成本。而交易成本变高，将导致投资者对国债的关注度下降，从而降低了国债市场流动性。
3.市场规则不完善
我国国债市场规则不完善是导致国债市场存在信用风险的一个关键原因。缺少完善和规范的市场规则导致国债市场的信用风险得不到有效控制，进而影响到国债市场交易的稳定性和流动
性。
4.投资者类型单一
我国国债市场的交易主要由机构投资者所主导，而零散投资者的数量较为微弱。这种情况下，市场上国债流动性受到的影响较大，同时市场失去了更多的交易机会。
二、对策建议
针对我国国债流通市场存在的问题，我们可以提出几点对策建议：
1.完善信息公开制度
加强信息公开制度建设，通过多种途径及时、全面地公布市场信息，推行信息共享，为投资者提供真实、准确、及时的投资信息，提高国债市场信息和透明度。
2.优化交易环节
降低政府债券交易成本，透明费用构成，降低过高的税费和手续费，提高交易的便利性，以吸引更多的投资者参与国债市场的交易。
3.健全市场规则
在健全市场规则方面，应进一步强化市场监管，加强市场风险
防范建设，并建立完善的市场信用评级体系，实现对市场的有效监管。
4.增加投资者多元化
扩大个人散户投资者规模，培养新的投资者群体，引导更多零散投资者参与国债的投资，从而增加市场流动性及交易量。此外，提高个人散户的金融素质和风险意识也是至关重要的。
三、结论
我国国债流通市场存在着信息不透明、交易成本高、市场规则不完善、投资者类型单一等问题。在推动国债市场进一步发展的过程中，应采取科学有效的政策措施及投资者教育，以保障国债市场的稳定及健康发展。在管理国债流通市场问题时，需要深入理解个问题的本质，并对其原因和影响进行分析。由于国债在资本市场中具有非常重要的地位，因此应该优先解决这些问题。以下分别分析每个问题及其解决方案。
1.信息不透明
为了增强国债市场的交易透明度，政府应该加强信息披露的透明度，以及诚信机构的建立。因此，信息透明度应成为政府的首要任务。政府应该制定针对投资者的信息披露政策，确保公众能够获得政府债券市场的实时信息，并为投资者提供更多的信息，例如纳税人定义、市场价格信息、兑现利率、标准化机制等。此外，政府还应建立全面与完整的市场信息和资料库，以避免投资者无法获得及时和全面的信息。
2.交易成本过高
政策制定者应提高交易效率，以降低参与政府债券市场的成本。政府应该推出更多的政策和措施，以减少交易成本和税费。其中一种措施可以是降低税率，通过减少成本来提高投资者的积极性和市场繁荣度。此外，政府应该建立一套符合国际标准的标准化机制以及政府债券市场的流程，这样就可以提高交易效率，降低交易成本。
3.市场规则不完善
国债市场规则不够完善是导致该市场存在信用风险和交易不稳定的主要原因之一。因此，政府应该进一步加强市场监管，建立严格的信用评级制度，并对信用风险加强披露。同时，政府应该加强市场规则的制定和监督，确保市场规则更清晰、更明确，法律法规的执行更加坚决和严苛。此外，政府还应该建立完整的外汇资金管理机制，保证不出现任何跨境资金流动存在的风险。
4.投资者类型单一
为了增加政府债券市场的流动性，政策制定者应该吸引更多的投资者，增加非机构投资者的比例。其中，政府应该尽可能地加强个人投资者的教育，让他们了解政府债券市场的优点和风险。一种可能的方式是，为投资者建立一个专业的市场指南，提供对政府债券市场的解释和分析，向投资者提供专业的意见和建议。同时，政府还应建立一个投资者保护基金，帮助保障投资者的利益，特别是个人投资者的利益。
综上所述，政府应该揭开信息不透明的厚壳，尽可能地降低成本，建立透明、自律和完整的市场规则，吸引更多的投资者。这些措施将使政府债券市场更加稳定、更容易被掌握、更流动，并有助于国家进一步发展具有竞争力的经济。
龙源期刊网http://www.qikan.com.cn我国债券市场发展中存在的问题及对策
作者：段吉超
来源：《现代经济信息》2011年第08期
摘要：债券市场作为证券市场的基本组成部分，其规模大小和市场结构直接影响到整个证券市场的功能以及效率。在我国，债券市场发展在相当长的一个时期内处于颠簸往复的路径之中，发展相对缓慢，功能未有效发挥，与我国的经济地位也不相称。并且存在市场结构不合理、流动性不足、监管效率低等诸多问题；能否及时有效地解决这些问题关系到我国债券市场的发展前景。
关键词：债券市场；流动性；对策
中图分类号：F812.5文献标识码：A
文章编号：1001-828X(2011)04-0159-01以中国和美国相比较：2009年，中国债券市场总余额为4.9万亿元人民币，占GDP的比重仅为52.5％，全年发行债券2.7万亿元人民币，其中企业债发行326亿元人民币，仅占GDP的不到0.03％，尽管2010年企业债的发行大大增加，但仍然只占GDP的0.05％。而据统计，截至2010年，包括国债、企业债券、市政债券以及抵押债券等在内，美国的债券总余额已超过25万亿美元，约为GDPI~2倍，其中企业债券余额为4.7万亿美元，为GDP的40％。
一、我国债券市场存在的问题
1.市场规模小
从相对规模来看，中国债券市场与美日以及其他新兴经济体相比仍存在较大差距。截至2009年末，美国债券总余额约为GDP的1.8倍，日本约为GDP~2.3倍，法国和韩国约为GDP的1.1倍，马来西亚和新加坡也超过80％，而中国仅为52.5％，不及日本的1／4.美国的1／3.法国和韩国的1.2.也仅为马来西亚和新加坡的60％左右。加速市场整体规模扩容仍是未来中国债券市场的基本思路和主要方向，如果以2000-2009年我国债券市场规模年均29.6％的增速来看，达到全球平均1.2倍GDP的水平仍需5年左右。
2.市场流动性不足
一、我国信用债券市场发展存在的问题
随着我国金融体制改革的不断深入，我国债券市场的是市场化程度不断加深，信用债券市场的迅猛发展，在一定程度上满足了部分企业的融资需求。但企业融资渠道单一融资难的局面尚未根本改善。
1企业直接融资比例依然较低，特别是直接债务融资比例较低。
随着我国股票市场中主板市场、创业板市场的发展，新三板的扩容以及债券市场的发展，在一定程度上缓解了企业融资的困难的困境，但企业从银行获得大部分贷款的局面没有根本改变。从国内整个金融市场的融资情况看，我国股票、信用债直接融资的规模占融资总量的比例过低，长期低于20%，2012年我国股票、信用债融资规模占社会融资总额的9.7%。可见，非金融企业融资渠道之狭窄、依赖银行信贷资金的程度依然较大的局面未变，信用债作为一种有效的直接融资手段没有得到充分运用，不能满足企业增长中的融资需求，也不利于金融系统的风险分散。
2信用债发行和交易管理机制还不适应我国债券市场化发展的需求
1）从发行交易场所来看，短期融资券和中期票据在银行间债券市场发行交易。公司债只在交易所市场发行，虽然也可跨市场发行，跨市场托管，但目前转托管仍为出台具体实施细则，实际阻力较大。企业债可选择在银行间债券市场或者证券交易所发行交易，实际是以在银行间债券市场发行交易为主。
2）从结算登记系统来看，银行间债券市场对应中央国债登记结算有限责任公司，交易所对应中国证券登记结算公司。对于跨市场债券品种，投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂、时间间隔较长，致使某些债券品种在两个市场存在较大的价差。
3融资主体结构和投资者结构多元化均衡发展的格局尚未形成
1）融资主体以国有大中型企业为主。从承销商的角度看，在承销费率相同和利益最大化的前提下，主承销商当然倾向于承销发行额度较大企业的债券；从中小企业融资成本来看，评级较低的中小企业，虽然可以通过抬高利率的方式来发行债券，但其融资成本将会大幅提高，实际融资成本接近贷款基准利率。目前推出的中小企业集合债券对于解决中小企业的融资难、降低融资成本可以起到较
好的作用，但同时也存在一些问题，如担保难、上市后交易较为清淡且市场准入门槛较高等。
2）投资主体以商业银行为主。企业债大部分是由保险机构和商业银行持有，而短期融资券则大部分由商业银行和基金公司持有。
4信用债市场除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差
2011年，非金融企业债券整体换手率达到6.02倍，其中短期融资券、中期票据、企业债的换手率分别为10.4倍、7.25倍、3.32倍，而美国的非企业债券换手率早已达到20倍左右。
5信用债券市场发展的相关法律法规不完善
虽然我国债券市场在部门规章以及操作规则等层面的制度已经相对完善，但在法律法规层面缺乏对债券及债券市场系统性的规范。如：担保法与债券市场的发展不相适应。《担保法》没有对金融担保进行专门的规定，而作为一般无权担保处理，而且出现违约后对担保物的处理须“经出质人与质权人协商同意的，可以转让”。
二、原因分析
1发行主体结构失衡
国有企业在企业债核准发行流程中处于有利地位。2008年取消债券发行先核定规模后核准的做法，改进为直接核准发行，但在实际操作中，地方企业申请材料由所在省发展改革部门转报，这意味着必须首先要获得当地政府认可，由此，地方政府可能会优先安排地方国有企业发行债券，然后才是民间企业。
2投资者结构失衡
我国信用债市场的投资者结构中，存款性金融结构占比过高，而保险、基金等主体占比偏小。这主要是法律法规方面的限制。如保险机构投资企业（公司）债券，应具有国内信用评级机构评定或者相当于AA级以上的长期信用级别，投资债券余额不超过季末总资产的40%。这是对保险机构投资债券的质量和数量方面的限制。
3托管机构联通不充分
虽然我国银行间和交易所两个市场联动性正在不断加强，但由于技术方面、政策规定方面的原因，实际操作中联通仍然很不充分。企业债单向转出，“一发定终身”仍是常态。投资者进行跨市场交易必须进行债券转托管，将债券从一个
市场的托管系统转入另一个市场的托管系统，这个过程目前比较快的需要1天时间，最慢的要3天时间。债券市场具有价格波动幅度小，套利机会转瞬即逝的特点，如此缓慢的转托管过程，不仅损失了投资者的套利机会，而且由于转托管涉及环节较多而增加了交易成本，不利于是市场间的联通和协调运行。
4评级机构公信力不强
我国当前的资本市场中，信用评级已成为企业进入直接融资市场的必要条件之一，因为监管机构已基于评级意见建立风险监管标准。但是，我国的评级机构对同一类债券的评级趋同，风险指示性不强，而且后续缺乏跟踪和动态预警防范。如企业债发行由国家发改委审批，但一旦债券发行后，绝大部分债券在存续期间对于项目进展情况、资产负债情况、偿债资金的筹资渠道以及对本息对付产生较大影响的事件缺乏持续的信息披露，评级机构也未进行相应跟踪。
5流动性不足
衍生品市场发展有利于促进基础资产市场流动性的提高，目前我国利率市场上的衍生品仅有债券远期交易和利率互换业务，参与债券远期交易的机构主要是商业银行、信用社和证券公司，而商业银行在债券远期交易中居于主导地位，交易机构的同质性使市场的供求方向相同，容易导致单边市场的产生，严重降低市场流动性。同时，避险债券（浮动利率债券、含权债券）发行量少，直接使市场聚集的投资者主要是风险厌恶者，由此影响了信用债市场的交易活跃程度。
三、发展我国信用债市场的具体措施
1.改善发行机制，推进产品创新
1）我国非国有经济部门目前已占我国经济七成以上，债券市场直接融资应与此匹配。具体来说，可以在坚持信息严格、及时、充分披露的情况下，消除实际上存在的过多审批环节，对信用债的发行实行注册制。同时注意信用增级（内部信用增级、外部信用增级）
2）丰富信用债品种结构，继续价格浮息债和含期权债券的发行，为投资者提供避险工具，提高债券市场流动性必不可少
资料来源：中债信息网
2优化法律法规，培育多元化投资主体
与较为成熟的信用债市场投资者结构对比，我国当前投资者结构所呈现出的明显差别是银行占比过高，基金和其他投资者占比偏低。目前我国投资于信用债的基金主要是共同基金，而在股市总体火爆时，债券市场总体相对较低的收益率难以吸引纯债券型基金规模的扩大，应当引入更多的基金如私募基金、对冲基金进入信用债市场。同时，推进QFII进入国内信用债市场，逐步开放国外投资者进入银行间债券市场，引入新的市场运作思维，活跃市场交易。
3促进市场双向互联互通，加强评级公司监管，强化信息披露
我国债券市场的三个组成部分由不同的监管机构进行监管，由不同的交易机构进行组织管理，采用不同的托管和登记结算机构，事实上处于分治和分割状态。从国外信用债市场发展经验来看，即使是到了成熟阶段，一般也是场外和场内两个市场并存，两个市场并存如果能够形成良好的竞争关系，将有助于信用债市场的发展。对于评级机构，其出售的评级报告是向发行人收费，这使得评级的客观性受到质疑，所以应该创新评级付费模式，如建立“信用评级基金”，该基金可向发信人和投资人收取费用，评级机构可向该基金出售评级报告。
各市场收费标准
收费类交易所市场
银行间市场
柜台市
型
上市初债券总额的0.01%，起点无
费
8000元，不超过4万元
场
——
上市年债券总额的0.0096%，起无
费
点4800元，不超过24000元
开户费
40元/户，400元/户
甲类10000—18000元/月，乙类——
10元/1500元/月（维护费），丙类500户
元/户
国债转面值的0.005%，最低10——
托管手元，最高1万元
续费
结算过——
户
质押登面值的0.1%，超过500万100元/笔
记手续元部分按0.01%，最低100费
元
无
——
100元/笔
0.002%20元/户
交易佣不超过成交金额的——
金
经手费
0.02%，起点1元
成交金额的0.001%百万分之二点五
无
无
无
证券监成交金额的0.001%管费
席位费
60万元/个
无
36000元/年
无
无
终端使1万元/年
用费
资料来源：上海证券交易所、中央证券登记结算公司。
4完善市场运行机制，提高市场流动性
债券的流动性会影响该债券的收益率曲线，同样，被歪曲的收益率曲线也会
反过来影响债券的流动性。对于债券而言，基准收益率曲线是信用债定价的基础，信用债在这条曲线的基础上，考虑一定的风险溢价后确定适宜的价格。在所有信用债发展较好的国家如美国、新加坡、澳大利亚等，一般都有一个完整的、市场影响很大的基准利率曲线存在。可见，没有以国债利率为基础的基准利率曲线的建立，要想提高信用债市场的流动性是根本不可能的。但我国国债市场期限结构不够健全。我国国债发行部门仍然主要集中于完成国家预算赤字措施任务，并努力降低成本，而没有将更多关注放在收益率曲线的完善上，由此使我国长期国债和半年以内的国债发行频率偏低，这将导致收益率曲线拟合采集的样本债券数据存在两端缺失、中间集中现象，导致拟合出的收益率曲线偏离了市场实际收益率，同时央票的发行不可避免传递出货币政策意图，对国债利率产生重大影响，使得国债收益率曲线畸形。
5完善信用债市场的法律法规
税收政策
利率上限限制：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄顶起存款利率40%改进发债规模限制：企业累计债券月不得超过净资产40%
财务金融信息版2020.02浅析我国债券市场发展中存在的问题及对策靳秋峰（苏州高新国有资产经营管理集团有限公司江苏苏州215163）摘要：本文分析了我国债券市场发展中存在的一些主要问题，并结合实际就债券市场存在的问题，提供了相应的解决措施，为我国债券市场的高质量发展提供合理化建议。关键词：债券市场；流动性；问题；对策我国债券市场的起步与发展开始于20世纪80年代，财政部恢复国债发行。历经改革开放四十年来，我国债券市场的规模逐渐增大，债券市场体系不断完善。但不可否认的是，与发达市场相比，我国债券市场仍存在发展不足、发挥作用不够等问题，因此正视我国债券市场发展过程中存在的问题，加快发展完善债券市场建设，建立与国家经济发展相适应债券市场刻不容缓。一、我国债券市场发展中存在的问题(一)债券市场在资源配置中的基础性作用发挥的不够长期以来，我国企业融资过渡依赖银行间接融资，而债券市场的直接融资占比较低，存在严重的结构性失衡。2018年的统计数字显示，全年社会融资规模增量为19.3万亿元，其中全年发行公司信用类债券7.79万亿元，占比为40.36%，占比较以前年度虽有所提高，但与发达市场相比还存在一定的差距。债券市场规模较小、信用债比重低、发展缓慢，直接制约了企业融资效率的提高、融资成本的降低，使得债券市场在资源配置中的基础性作用无法更充分的发挥。(二)市场流动性不足截止2018年12月末，债券市场托管余额86.4万亿元，全年债券市场现券交易量156.7万亿元，年换手率为1.81，而近年来美国国债的年均换手率在10左右。这说明，我国债券市场交易不够活跃，市场流动性有待加强。究其原因，一是市场上的投资者结构不合理，投资主体大多为商业银行，投资目的以持有到期为主，从而导致换手率比较低；二是银行间债券市场、交易所债券市场及柜台交易市场相互分割，使得各种债券品种之间的联系割裂开来。而债券市场的流动性不足，利率风险、流动性风险就会加剧，进而影响债券的发行及市场需求，不利于债券市场的持续健康发展。(三)债券品种创新不足虽然我国债券市场的产品种类已涵盖政府信用债券、金融债券、企业债券和资产支持证券等四大类20余种产品，但是其种类和期限品种都还不够丰富，从种类上讲，债券主要是固定收益类产品，期限主要为3年、5年、7年、10年、15年、20年，其他类型较少。另外金融衍生产品缺乏，债券市场避险工具不足。目前国内的利率衍生产品主要包括利率互换、远期利率协议等，缺乏成熟的利率期权及互换期权等产品。利率风险工具单一，交易规模较小，市场风险不能有效地得以分散和控制。(四)债券市场配套的法规制度建设有待完善债券市场的快速发展离不开相应的配套建设，包括法律、会计、税收等方面的制度支撑。法律方面，例如银行间债券市场缺乏担保品快速处置的法律依据，担保品处理程序时间过长、效率低下将有可能引发流动性风险，不利于债券市场的健康发展。会计方面，例如银行间债券市场推出的创新产品的会计处理界定不清或者没有形成统一的规范等。税收方面，例如3年所得税优惠期限安排并未完全打消境外投资者的顾虑，他们对3年后的政策感到不确定，参与长期债券投资的意愿不强烈。二、针对上述问题的建议(一)坚持市场化发展方向，持续扩大对外开放，增强债券市场优化资源配置能力。一是从政策层面继续鼓励扩大直接融资比重；二是完善债券发行、交易、结算等方面的基础设施建设，为债券市场的扩大开放奠定坚实的基础；三是引入完善做市商、结算代理、代币经纪商等，进一步丰富债券市场的参与者类型；四是不断加快金融市场开放步伐，鼓励境外主体参与境内债券投资及发债等，提高我国债券市场国际化水平及国际影响力。(二)多渠道提升债券市场的流动性。高度流动性是债券市场成熟与否的重要衡量标准，提高流动性包括以下几方面：一是丰富国内债券市场的参与主体，大力发展机构投资者包括境外投资者，不断扩大中小投资者及个人投资者；二是拓宽利率和信用衍生品的种类，逐步放松该类衍生品的交易限制，在放松管制的同时加强风险管控；三是完善做市商制度，加大对债券随买随卖做市支持的力度，加快审批节奏，提高发行频率，提高机构交易的积极性。(三)深化债券市场产品创新机制，助推产品创新和国际化发展。具体而言，一是大力支持企业发行长期限含权债务融资工具及资产证券化业务，推动房地产信托基金（REITs）试点及其他创新债券的落实；二是加速债券投资模式和产品的丰富和创新，满足境内外投资机构多元化需求，丰富“债券通”项目下的产品、推动人民币衍生品的创新。三是从制度建设、金融监管、信息披露、风险管理、违约处置等多方面借鉴成熟债券市场的发展经验，加速与国际资本市场的标准接轨，促进债券市场的国际化发展。(四)推动债券市场会计、税务、法律等方面的制度体系建设，完善债券市场基本制度框架。会计税务方面，可以借鉴发达市场成熟的市场经验，统筹规范境内外机构在发行债券面临的会计税收问题。法律层面，进一步完善债券市场基本法律框架，为债券市场发展营造良好的法治环境。参考文献：[1]我国债券市场发展中存在的问题及对策[J].金融天地,2011.[2]企业直接债务融资操作实务[M].复旦大学出版社,2014.[3]中国债券市场发展与展望[J].金融市场研究,2010.[4]关于我国债券市场创新问题的思考[J].南方金融,2006.[5]我国债券市场存在的问题及对策[J].金融视线,2017.[6]基于现状的中国债券市场优化与改善[J].经济师,2016.作者简介：靳秋峰（1987.12-）；性别：女；民族：汉族；籍贯：河南新郑；学历：硕士；职称：中级会计；研究方向：财务会计。015Copyright?博看网www.bookan.com.cn.AllRightsReserved.
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